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Évaluation du processus d'adjudication des titres de dette : Obligations à rendement nominal, obligations à rendement réel, Bons du Trésor

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Rapport sommaire

Le 21 octobre 2010

Rapport présenté par

Marlene Puffer
Alexandra MacKay
David Goldreich

Twist Financial Corp.
www.Twistfinancial.com
416-460-3945

Table des matières
0. Sommaire exécutif
1. Contexte et portée de l’évaluation
2. Méthode
3. Approches et leurs limites
4. Survol de la gouvernance des activités de gestion de la dette
5. Description du processus d’adjudication
6. Comparaison entre les pays
7. Revue de la littérature
8. Analyse des données du marché
9. Examen et recommandations : Processus
10. Mesure et gestion du risque
11. Conclusions
Annexe A – Sommaire de la comparaison entre les pays
Annexe B – Revue de la littérature en bref
Annexe C – Sommaire de l’analyse des données et du marché
Annexe D – Rôle des négociants principaux
Annexe E – Notes
Annexe F – Réponse de la direction 90

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0. Sommaire exécutif 

Le présent rapport résume les résultats de l’évaluation du processus d’adjudication des titres de dette du gouvernement du Canada, soit les obligations à rendement nominal (ORN), les obligations à rendement réel (ORR) et les bons du Trésor (sauf les bons émis à des fins de gestion de trésorerie). L’évaluation, qui s’est amorcée en novembre 2008 et qui a pris fin en novembre 2009, a été effectuée par Twist Financial Corp. L’objectif consistait à évaluer le processus d’adjudication, les modalités de sa gestion ainsi que les mesures de contrôle connexes, notamment l’établissement des modalités des appels de soumissions, le système d’acceptation des soumissions, la publication des résultats et le processus de règlement.

L’évaluation vise entre autres à déterminer si les pratiques et les processus existants contribuent au bon déroulement des adjudications et s’ils fournissent, au moment opportun, suffisamment de renseignements aux intervenants et au marché pour que les objectifs poursuivis sur le plan de la gestion de la dette soient atteints. Dans la présente étude, nous examinons la gouvernance et le fonctionnement du processus d’adjudication actuellement en vigueur au Canada, puis nous comparons la méthode canadienne aux méthodes adoptées dans d’autres pays.

De nos recherches, nous tirons les conclusions générales suivantes :

  • La structure actuelle est adéquate, et elle favorise la transparence, l’efficacité et l’efficience du processus d’adjudication.
  • Globalement, le processus d’adjudication permet d’atteindre les objectifs à court, moyen et long terme de financement à faible coût. Par ailleurs, le processus d’adjudication contribue à maintenir la liquidité et l’efficience du marché secondaire des titres de dette du gouvernement du Canada.

Bien que nous proposions plusieurs changements mineurs au processus d’adjudication, nous croyons que le processus, dans sa forme actuelle ou dans la forme modifiée que nous proposons, continuera d’atteindre ses objectifs à long terme.

Nous formulons quatre recommandations principalement axées sur le processus interne et le processus externe. À titre d’exemple, nous proposons des moyens bien précis d’améliorer les interactions et la communication, avant le début d’une séance d’adjudication, entre le ministère des Finances et la Banque du Canada de même qu’avec les différents intervenants dans le processus (p. ex. des rapports plus détaillés ou des modes de communication nouveaux ou améliorés, notamment des conférences téléphoniques et des séances de consultation plus fréquentes avec les intervenants du marché). Nous proposons également des moyens d’accroître la participation aux adjudications en présence de certaines conditions de marché, dont l’assouplissement du montant maximal des soumissions et la neutralisation des répercussions possibles de l'accaparement du marché en maintenant le droit de rouvrir les émissions de titres à tout moment.  Nous recommandons de favoriser une plus grande participation des clients qui détiennent déjà un numéro de soumissionnaire et de repérer et solliciter activement les nouveaux clients potentiels. Nous proposons également d’encourager les distributeurs de titres d’État à prendre les mesures nécessaires pour obtenir le titre de négociant principal (les négociants principaux sont assujettis à des exigences minimales de soumission plus rigoureuses) en accentuant la visibilité et le prestige associés à ce statut. Enfin, nous formulons des recommandations à l’égard de la diffusion des résultats des adjudications et des ressources humaines.

Sommaire des recommandations

Recommandation 1 : Améliorer le processus d’établissement de rapports et les communications entre les gestionnaires de la dette au ministère des Finance et à la Banque du Canada

Recommandation 2 : Améliorer la communication avec les intervenants du marché

Recommandation 3 : Accroître la participation aux adjudications

Recommandation 4 : Appuyer le transfert du savoir

1. Contexte et portée de l’évaluation 

Le présent rapport résume les résultats de l’évaluation du processus d’adjudication des titres de dette du gouvernement du Canada effectuée par Twist Financial Corp. pour le compte du ministère des Finances. Parmi les principaux intervenants visés par ce rapport, notons le ministère des Finances, la Banque du Canada, les distributeurs de titres d’État, les investisseurs et d’autres intervenants des marchés des capitaux. L’objectif consiste à évaluer le processus d’adjudication, les modalités de sa gestion ainsi que les mesures de contrôle connexes, notamment l’établissement des modalités des appels de soumissions, le système d’acceptation des soumissions, la publication des résultats et le processus de règlement. Cette évaluation indépendante effectuée par un tiers a pour but de vérifier si les mesures et les pratiques à l’appui des opérations de trésorerie du gouvernement du Canada sont adéquates et si elles permettent d’atteindre les objectifs fixés.

L’objectif fondamental de la stratégie de gestion de la dette du gouvernement du Canada consiste à obtenir un financement stable et à faible coût. Parallèlement, le gouvernement du Canada a également pour objectif de favoriser la liquidité et l’efficience du marché des titres d’État. Pour atteindre ces objectifs, il importe que le processus d’adjudication fonctionne adéquatement.

L’évaluation vise entre autres à déterminer si les pratiques et les processus existants contribuent au bon déroulement des adjudications et s’ils fournissent, au moment opportun, suffisamment de renseignements aux intervenants et au marché pour que les objectifs poursuivis sur le plan de la gestion de la dette soient atteints. Le but n’est pas d’évaluer le mode d’adjudication pas plus que d’évaluer le système de TI qui sous-tend le processus et les mesures de contrôle.

2. Méthode 

Période et structure de l’évaluation : La période d’évaluation s’étend du 1er avril 2003 au 31 mars 2008. La comparaison entre les pays repose sur les processus d’adjudication tels qu’ils étaient définis en août 2009 dans chacun des pays examinés. Des entrevues ont été effectuées avec des représentants de la Banque du Canada et du ministère des Finances en novembre et en décembre 2008. La structure de l’évaluation consistait en une comparaison entre les pays, revue de la littérature, analyse des données, entrevues avec les intervenants du marché  a été établie par le ministère des Finances et la Banque du Canada et a été expliquée en détail dans la demande de propositions soumise publiquement. Twist Financial a dressé une liste de questions correspondant aux critères énoncés dans la demande de propositions, liste que le ministère des Finances et la Banque du Canada ont approuvée.

Comparaison entre les pays : Les cas du Canada, de l’Australie, du Royaume-Uni (R.-U.), des États‑Unis (É.‑U.) et de la France ont été étudiés, et des entrevues ont été menées entre juin et septembre 2009 avec les responsables du processus d’adjudication dans chaque pays (sauf la France). Les études de cas reposent sur les processus d’adjudication tels qu’ils étaient définis en août 2009 dans chacun des pays examinés. Le choix de ces membres du G7 s’est fait en consultation avec la Banque du Canada et le ministère des Finances afin que soient pris en considération les grands marchés souverains très liquides (É.-U. et R.-U.) mais aussi un marché plus petit et moins liquide (Australie) et un marché représentatif qui se situe à mi-chemin entre ces deux extrêmes (France). Afin de structurer les études de cas et les entrevues, une liste de questions a été élaborée puis approuvée par le ministère des Finances et la Banque du Canada. La liste, exhaustive, aborde tous les volets de l’efficacité et de l’efficience des opérations d’emprunt, mais elle ne traite pas en détail des systèmes de mise en œuvre, puisque cet aspect n’entre pas dans le cadre de l’étude.

Revue de la littérature : Nous avons procédé à une revue de la littérature, c.-à-d. que nous avons examiné les documents pertinents portant sur l’adjudication et nous nous sommes entretenus avec deux universitaires reconnus dans le domaine de l’adjudication de titres du Trésor. La plupart des études universitaires sont axées sur le mode d’adjudication; relativement peu de travaux universitaires portent directement sur l’efficacité ou l’efficience du processus d’adjudication.

Analyse des données : L’analyse repose sur les données fournies par la Banque du Canada, lesquelles couvrent toutes les adjudications qui ont eu lieu entre le printemps 2003 et le printemps 2008 (entre le 7 mai 2003 et le 27 février 2008 dans le cas des ORN et des ORR, et entre le 8 avril 2003 et le 18 mars 2008 dans le cas des bons du Trésor). Dans le cadre de l’analyse, nous avons examiné chaque type de titre séparément et, pour chacun d’eux, nous avons évalué l’effet de la participation de la Banque du Canada et l’effet des conditions du marché des capitaux sur l’efficacité du processus d’adjudication. Le présent rapport synthétise les résultats de l’analyse de régression effectuée dans le but d’évaluer l’efficacité du processus d’adjudication. Nous avons procédé à une analyse détaillée fondée sur des régressions simples et des régressions multiples, mais les conclusions sont généralement similaires. Toutes les différences pertinentes sont mentionnées dans le rapport. Nous nous sommes également attardés à la participation des négociants et des clients aux adjudications et à ses effets sur les résultats des adjudications, au moyen des données détaillées obtenues auprès de la Banque du Canada. Le jeu de données englobe toutes les adjudications qui se sont déroulées pendant la période visée par l’évaluation.

Entrevues : En novembre et en décembre 2008, nous avons réalisé des entrevues avec des représentants de la Banque du Canada et du ministère des Finances ainsi que des intervenants du marché. Les questions des entrevues ont été définies de telle sorte qu’elles cadrent avec les objectifs de l’évaluation. Nous nous sommes entretenus avec six des grands négociants principaux et un négociant principal de plus petite taille. Dans chaque entreprise, nous avons posé des questions au négociateur en chef d’obligations du gouvernement du Canada, à au moins un autre négociateur d’obligations, au responsable des opérations sur le marché monétaire et au gestionnaire principal des relations avec le gouvernement du Canada, généralement simultanément. En outre, nous avons mené des entrevues avec plusieurs clients, sélectionnés avec l’aide de la Banque du Canada en fonction de leur participation aux adjudications. Certains clients participent surtout aux adjudications visant des ORN ou des ORR, d’autres participent principalement aux adjudications de bons du Trésor, et certains prennent part à tous les types d’adjudication.

3. Approches et leurs limites 

Période et structure de l’évaluation : Fait important à noter, l’évaluation a été effectuée avant le début de la crise financière en 2008, laquelle crise a été caractérisée par une volatilité accrue du marché et un plus gros volume d’émissions. Toutefois, les entrevues avec les intervenants du marché et les représentants d’autres États se sont déroulées une fois la crise amorcée, et certaines des données recueillies font état du contexte plus instable. Tout au long du rapport, nous formulons, lorsque le sujet s’y prête, des commentaires quant aux répercussions de la crise sur les conclusions, mais nous n’avons pas procédé à une analyse complète des données et à des entrevues exhaustives au sujet du processus d’adjudication durant la crise[1].

Comparaison entre les pays : On a jugé qu’une étude exhaustive de l’ensemble des marchés du G7 serait une démarche trop coûteuse et inutile. Les processus d’adjudication des pays à l’étude présentent de nombreux éléments communs, mais également beaucoup de différences. Un grand nombre d’aspects sont étroitement liés et chaque cas doit être analysé en détail afin que l’on puisse faire des comparaisons pertinentes avec le processus en place au Canada. Il n’est pas possible de formuler des conclusions générales quant aux pratiques exemplaires. Étant donné que les améliorations recommandées par suite de ces comparaisons sont limitées, il apparaît improbable que le fait d’effectuer une analyse plus approfondie donne lieu à des conclusions ou à des recommandations très différentes.

Revue de la littérature : Nous ne croyons pas que notre revue de la littérature comporte des limites qui pourraient avoir une incidence sur les conclusions de l’étude. Nous avons procédé à un examen exhaustif de la littérature, et nous sommes d’avis que notre échantillon de documents est vaste et pertinent. La plupart des ouvrages et rapports sur l’adjudication d’obligations portent sur la structure des adjudications (un aspect que nous n’abordons pas dans le présent rapport) plutôt que sur le processus d’adjudication ou l’influence des conditions du marché sur l’efficacité ou l’efficience du processus.

Analyse des données : Les limites associées à l’analyse des données sont principalement attribuables à la période relativement courte couverte par les données, l’échantillon n’englobant qu’un nombre limité d’adjudications menées en période de forte volatilité, de bouleversement sur le marché du crédit ou de manque de liquidités. Toutefois, un échantillon couvrant une plus longue période n’est pas nécessairement révélateur des conditions futures du marché. Nous croyons que la période visée par l’évaluation représente un équilibre raisonnable. Les différents aspects du marché (liquidité, conditions de crédit, volatilité) varient peu durant la période visée par l’évaluation, ce qui peut expliquer les données généralement peu probantes. Même si les adjudications effectuées durant la crise du crédit en 2008 et en 2009 semblent avoir été efficaces et efficientes, celles-ci pourraient faire l’objet d’une analyse plus approfondie, bien que nous ne croyions pas que les conclusions de la présente étude seraient différentes. L’analyse des données constitue la principale source d’information pour certains points précis de l’évaluation, p. ex. l’effet de la participation de la Banque du Canada, du programme de rachat d’obligations et de différentes conditions du marché sur l’efficacité du processus d’adjudication. Les entrevues avec les intervenants du marché et les comparaisons avec d’autres pays offrent de l’information additionnelle pour appuyer certaines conclusions, mais la revue de la littérature ne fournit aucun renseignement à cet égard. Les études universitaires sont nombreuses à traiter des méthodes de mesure et des variables pour évaluer les conditions du marché. Toutefois, la mesure de la volatilité aurait pu être représentée par la volatilité implicite. Nous n’avons pas opté pour cette mesure plus complexe du marché canadien car les options sur obligations ne sont pas très liquides, et la volatilité implicite n’est pas nécessairement une meilleure mesure de la volatilité globale du marché obligataire que la moyenne mobile que nous utilisons.

Entrevues : L’utilisation d’un échantillon plus vaste de négociants et de clients ajouterait probablement peu de valeur à l’étude puisque les intervenants considérés comprennent des négociants et des clients parmi les plus importants et les plus actifs de même que deux négociants de moindre envergure. Les opinions recueillies durant les entrevues commandent une certaine interprétation subjective puisqu’elles divergent et qu’elles semblent refléter l’intérêt personnel des intervenants plutôt que l’efficacité et l’efficience des adjudications du point de vue du gouvernement.

4. Survol de la gouvernance des activités de gestion de la dette 

Le programme d’emprunt du gouvernement a pour fondement législatif la Partie IV (Dette publique) de la Loi sur la gestion des finances publiques (LGFP) [2]. En vertu de la LGFP, le gouverneur en conseil a le pouvoir d’autoriser le ministre des Finances à contracter des emprunts. La LGFP confère au ministre des Finances le pouvoir législatif d’établir les règles régissant la conduite des adjudications de titres de dette. En outre, aux termes de la LGFP, le ministre détient le pouvoir d’assurer la gestion des ressources et des charges de l’État. Les pouvoirs dont jouit le ministre peuvent être délégués aux fonctionnaires du ministère des Finances.

Le ministre des Finances détient le pouvoir ultime de décision quant à la gestion des fonds du gouvernement (activités liées à la dette contractée sur les marchés et aux liquidités, dont la réserve de change). Le ministre des Finances approuve les mesures prises au titre de la gestion des fonds et des risques, et il lui incombe d’obtenir auprès du gouverneur en conseil l’autorisation de contracter des emprunts au nom du gouvernement, et ce, pour chaque exercice financier[3]. Avant le début de chaque exercice, le ministre doit faire rapport au Parlement de la stratégie de gestion de la dette du gouvernement du Canada pour l’année à venir (la Stratégie de gestion de la dette)[4]. Dans les 30 jours de séance suivant le dépôt des Comptes publics du Canada au Parlement, le ministre doit soumettre un rapport sur les opérations d’emprunt du gouvernement fédéral pour l’exercice précédent (le Rapport sur la gestion de la dette)[5].

L’article 24 de la Loi sur la Banque du Canada[6] stipule que la Banque remplit les fonctions d’agent financier du gouvernement du Canada pour le paiement des intérêts et du principal et, de manière plus globale, pour la gestion de la dette publique. En vertu du cadre de gouvernance de la gestion de la trésorerie[7], il incombe à la fois aux fonctionnaires du ministère des Finances et au personnel de la Banque du Canada de définir les stratégies et mesures clés, de superviser les opérations et de coordonner les activités. Le comité sur la gouvernance tient des réunions sur une base régulière, ce qui facilite la planification du travail, la coordination des activités et la communication entre les entités concernées.

En vertu du cadre de gouvernance, le Comité de gestion des fonds, qui est composé des cadres supérieurs du ministère des Finances et de la Banque du Canada, est à la tête des autres comités. Le mandat du Comité de gestion des fonds consiste à fournir des conseils au ministre, par l’intermédiaire du sous-ministre, au sujet de la politique et de la stratégie, à superviser la mise en œuvre des politiques et des plans approuvés et à examiner les rapports sur les résultats et le rendement.

Le Comité de gestion des fonds est appuyé par le Comité de gestion du risque, dont le mandat consiste à superviser la politique de gestion du risque, à fournir des conseils en la matière de même qu’à présenter des rapports sur les risques financiers. Le Bureau de surveillance des risques financiers de la Banque du Canada offre à ce titre un soutien analytique au Comité de gestion du risque et est chargé de suivre de près le rendement de certains actifs financiers et instruments dérivés libellés en monnaie étrangère et de présenter des rapports sur une base régulière, notamment en ce qui a trait au risque du marché, au risque de crédit, au risque opérationnel, au risque d’illiquidité et au risque juridique.

Les programmes et activités de gestion des fonds sont l’objet d’évaluations régulières par des entités indépendantes, mandatées pour fournir des conseils. Le ministre des Finances présente au Comité des comptes publics de la Chambre des communes des rapports sur les résultats de ces évaluations, dont les commentaires du ministère des Finances. Une copie de l’évaluation est également acheminée au vérificateur général du Canada[8].

5. Description du processus d’adjudication 

a. Emprunts sur le marché intérieur

Régulièrement, des emprunts sont contractés sur le marché intérieur selon un processus transparent pour maximiser l’intérêt et la participation des investisseurs. Les ORN, les ORR et les bons du Trésor sont vendus dans le cadre d'adjudications aux distributeurs de titres du gouvernement du Canada et aux clients, la Banque du Canada agissant à titre d’agent financier du gouvernement du Canada. Les soumissions sont présentées à la Banque du Canada par l'entremise du Système de communication et d’établissement de relevés relatifs aux adjudications (SCERA).

Des adjudications ont lieu tous les 3 mois pour les ORN à 2, à 5 et à 10 ans ainsi que les ORR à 30 ans, et tous les 6 mois pour les ORN à 30 ans. Il peut s'agir de nouvelles émissions ou de réouvertures d'émissions d'obligations mises en vente antérieurement. Généralement, les nouvelles émissions font l'objet de plusieurs réouvertures, de façon à ce que la taille cible des obligations de référence soit atteinte pour ainsi accroître la liquidité.

Le calendrier trimestriel des adjudications d'obligations, qui expose les détails sur les émissions trimestrielles d'obligations négociables, est publié par la Banque du Canada avant le début de chaque trimestre. Les données définitives incluant la valeur des adjudications, date d'échéance et les impayés sont communiquées une semaine avant la séance d’adjudication.

Les ventes sont effectuées par adjudication à prix multiples, exception faite des ORR, qui sont vendues par adjudication à prix uniforme. Les distributeurs de titres d'État et les clients peuvent faire des soumissions concurrentielles ou non concurrentielles. Dans le cas des adjudications à prix multiples, les soumissions concurrentielles sont acceptées jusqu’à la date d’échéance par ordre croissant de rendement (ordre décroissant de prix), jusqu'à ce que le montant total de l'émission soit placé. Dans le cas des soumissions non concurrentielles, les titres sont attribués au prix moyen des soumissions concurrentielles acceptées. Pour ce qui est des adjudications d’ORR à prix uniforme, les obligations sont attribuées à un prix équivalant au rendement réel le plus élevé des soumissions concurrentielles acceptées, rajusté au titre des intérêts courus et de l'inflation.

Les bons du Trésor sont vendus par adjudication, à escompte. Les bons du Trésor à approximativement 3, 6 ou 12 mois sont vendus par adjudication toutes les 2 semaines, habituellement le mardi pour livraison le jeudi. Dans le cadre du cycle de 2 semaines, les bons du Trésor à 3 mois sont des réouvertures de bons à 6 ou 12 mois mis en vente antérieurement, tandis que dans le cas des nouveaux bons à 6 et à 12 mois, il y a émission initiale la même semaine, suivie d'une réouverture au cours de l'adjudication régulière suivante, 2 semaines plus tard.

Lorsque des opérations de rachat au comptant d’obligations sont effectuées, elles ont lieu 20 minutes après les adjudications d’ORN. Le calendrier trimestriel des adjudications d’obligations précise la valeur cible des obligations que le gouvernement prévoit racheter durant le trimestre. Les données définitives sur chaque opération – dont la valeur maximale du rachat et les obligations visées – sont communiquées la semaine avant l’opération, en même temps que se fait l’annonce de l’adjudication.

Les opérations de rachat assorti d'une conversion de titres donnent aux intervenants l'occasion d'échanger des titres moins liquides contre de nouveaux titres de référence plus liquides. Elles sont annoncées dans le calendrier trimestriel des adjudications d’obligations. Les détails des opérations de rachat assorti d'une conversion de titres, notamment les obligations admissibles, l’obligation de remplacement et le montant maximal de l’obligation de remplacement, sont dévoilés une semaine à l'avance.

Les rachats aux fins de gestion de la trésorerie visent des émissions importantes d'obligations qui viennent à échéance dans moins de 18 mois. Ces opérations sont irrégulières car elles sont fonction des besoins de trésorerie du gouvernement. Elles ont lieu presque tous les mardis matins, après les adjudications de bons du Trésor. Les détails de chaque opération  incluant ceux dont la valeur maximale des rachats et les obligations visées  sont communiqués une semaine à l'avance.

Les rachats ordinaires et les rachats aux fins de gestion de la trésorerie sont réglés au comptant et sont effectués par adjudication à l'envers à prix multiples. Les opérations de rachat assorti d'une conversion de titres sont réglées sur la base des obligations de remplacement et au comptant. Pour toutes les opérations de rachat, les soumissions concurrentielles sont acceptées par ordre décroissant de rendement (ordre croissant de prix) jusqu'à ce que la valeur maximale du rachat ou la valeur maximale de l’obligation de remplacement soit atteinte. La valeur du rachat peut être inférieure à la valeur maximale.

b. Système de distribution sur le marché intérieur

La participation des distributeurs de titres d’État et des clients aux adjudications des titres de dette du gouvernement du Canada est régie par un ensemble de règles normalisées et de modalités de participation adoptées en octobre 1998.

On compte 21 distributeurs de titres d’État qui prennent part à la distribution initiale des obligations et des bons du Trésor. Ces distributeurs doivent être des membres ou des membres affiliés de l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM), et leurs principales activités de négociation et de vente de titres du gouvernement du Canada doivent avoir lieu au Canada.

Aux termes de ces modalités de participation, des limites de soumission précises sont prévues pour les distributeurs de titres d’État et les clients lors des adjudications d'obligations et de bons du Trésor. Ces limites varient d'un distributeur à l'autre en fonction de l'activité relative de chaque société sur les marchés primaire et secondaire et de sa participation aux opérations de rachat (obligations) et aux opérations visant des bons non fongibles émis à des fins de gestion de la trésorerie (bons du Trésor). Toutefois, dans le cas des opérations de rachat d’obligations et des opérations visant des bons non fongibles émis à des fins de gestion de la trésorerie, tous les intervenants sont assujettis à une limite de soumission de 100 p. cent.

Les limites de soumission imposées aux négociants principaux sur le marché obligataire pour les opérations à leur propre compte varient entre 10 p. cent et 25 p. cent du montant à adjuger tandis que les limites de soumission pour les autres distributeurs de titres d’État se situent entre 0 p. cent et 9 p. cent. Par ailleurs, la limite de soumission imposée aux négociants principaux sur le marché des bons du Trésor pour les opérations à leur propre compte est de 25 p. cent du montant à adjuger tandis que la limite de soumission pour les autres distributeurs de titres d’État est de 10 p. cent. Le montant maximal des soumissions que les négociants principaux peuvent présenter pour le compte de leurs clients est égal à 25 p. cent du montant à adjuger; pour les autres distributeurs de titres d’État, le montant maximal des soumissions déposées pour le compte de leurs clients est égal à 10 p. cent.

En outre, la somme des soumissions présentées par un négociant principal pour son propre compte et le compte de ses clients ne peut dépasser 40 p. cent du montant à adjuger, moins l’excédent de sa position longue nette (jusqu’à concurrence de sa limite de soumission). Les clients sont assujettis à une limite de soumission correspondant à 25 p. cent du montant à adjuger.

Tous les distributeurs de titres d’État sont également tenus de fournir chaque semaine à l’OCRCVM et à la Banque du Canada des rapports statistiques à propos de leurs activités sur le marché intérieur des titres à revenu fixe. De plus, pour tous les bons du Trésor, les obligations, les ORR et les opérations de conversion, les distributeurs de titres d’État et les clients doivent déclarer à la Banque du Canada leur position globale nette sur le titre mis en adjudication au moment de la présentation des soumissions pour leur propre compte ou le compte de leurs clients. Leur position nette doit être déclarée, qu’elle soit longue ou courte.

Les distributeurs de titres du gouvernement dont le volume des opérations sur les marchés primaire et secondaire des titres du gouvernement du Canada atteint un certain seuil peuvent acquérir le titre de négociant principal. Les négociants principaux constituent le noyau des distributeurs de titres du gouvernement du Canada. Le statut de négociant principal peut être accordé à un participant au marché des bons du Trésor, au marché obligataire ou aux deux. Les négociants principaux assument différentes responsabilités relativement aux titres du gouvernement du Canada. Ils doivent se conformer aux limites de soumission minimales prescrites lors de chaque adjudication (sauf dans le cas des bons non fongibles émis aux fins de gestion de la trésorerie), et afficher les cours acheteurs et vendeurs à l'intention d'un vaste bassin de clients. À chaque séance d’adjudication, les soumissions présentées par un négociant principal doivent totaliser au moins 50 p. cent de sa limite de soumission aux adjudications ou 50 p. cent de la valeur calculée par la formule, selon le montant le moins élevé des deux.

Avant le début de chaque trimestre, la Banque du Canada publie, au nom du ministre des Finances, le calendrier trimestriel des adjudications d’obligations[9], lequel informe sur les obligations négociables qui seront mises en adjudication par le gouvernement du Canada. Le site Web de la Banque du Canada donne également de l’information sur les appels de soumissions, les résultats des adjudications et les modalités de participation, entre autres[10].

Des séances de consultation régulières avec les distributeurs de titres d’État, les investisseurs institutionnels et les autres intervenants concernés font partie intégrante du processus de gestion de la dette. Généralement, les consultations officielles ont lieu une fois par année (ou au besoin) dans le but de connaître l'opinion des intervenants sur la liquidité et l’efficience du marché des titres du gouvernement du Canada, et sur le programme de gestion de la dette du gouvernement. Les avis de consultation, les questions abordées dans ces séances et les résumés des consultations sont affichés sur le site Web de la Banque du Canada.

6. Comparaison entre les pays 

La situation du Canada, de l’Australie, du R.-U., des É.-U. et de la France a été étudiée, et des entrevues avec les responsables des adjudications dans chaque pays (sauf la France) ont été réalisées. L’annexe A offre une analyse des résultats et présente un tableau détaillé visant à comparer les processus d’adjudication de chaque pays. Tout au long du rapport, nous faisons parfois référence aux autres pays, lorsque la comparaison est pertinente.

Étant donné l’intégration accrue des marchés mondiaux, les grands émetteurs mondiaux de titres de dette ont des processus d’émission et des stratégies de gestion de la dette semblables, qui facilitent ou favorisent la liquidité des marchés. Cette ressemblance s’explique par une volonté commune d’obtenir du financement à faible coût. Les vastes et profonds marchés primaire et secondaire et le haut niveau de transparence et de prévisibilité favorisent l’atteinte de cet objectif. Par exemple, les calendriers des adjudications et les systèmes d’adjudication électronique sont bien souvent utilisés pour assurer la transparence sur les marchés primaires[11].

Puisque le processus d’adjudication du Canada présente de nombreuses similarités avec ceux en vigueur dans les autres pays, on peut tirer des enseignements limités des pratiques d’adjudication des autres pays. La transparence et la communication avec les intervenants sont aussi efficaces, sinon plus, que dans les autres pays. Au Canada, après une séance d’adjudication, les renseignements pertinents sont rapidement communiqués aux intervenants, et les renseignements publiés sont semblables à ceux communiqués dans les autres pays.

7. Revue de la littérature 

L’annexe B du présent rapport offre un résumé de la revue de la littérature ainsi que des références.

8. Analyse des données du marché 

L’analyse des données et du marché avait essentiellement pour but de mesurer les effets de la participation de la Banque du Canada et des conditions du marché financier sur l’efficacité du processus d’adjudication. Nous avons également examiné la participation des négociants et des clients aux adjudications, et les effets de leur concours sur les résultats des adjudications. L’annexe C du présent rapport résume la méthode employée et les résultats obtenus. L’efficacité du marché est mesurée par l’écart d’adjudication (différence entre le rendement le plus élevé accepté et le rendement moyen – généralement moins d’un point de base dans des conditions de marché normales) et le ratio de couverture (ratio de la valeur totale des soumissions par rapport à la taille de l’adjudication – généralement supérieur à 2).

La taille de l’adjudication dépend du produit et de l’échéance de l’instrument mis en adjudication. Le graphique ci-dessous indique la taille moyenne des adjudications selon l’instrument. Seules les ORR à 30 ans sont mises en adjudication et la taille de l’adjudication est relativement petite (en moyenne 405 millions de dollars, comparativement à 1,4 milliard de dollars pour les ORN à 30 ans, à 3 milliards de dollars pour les obligations à 2 ans et à 5,1 milliards de dollars pour les bons du Trésor à 3 mois). La taille des adjudications de bons du Trésor à 3 mois et d’obligations à 2 ans est considérablement plus grande que pour les titres assortis d’autres échéances, ce qui fait état de la demande et contribue à leur plus grande liquidité.

Taille moyenne des adjudications (en millions de dollars)

Taille des adjudications (Millions $)
  Moyenne Ecart-type Min Max
3mois 5,145 807 3,800 7,100
6mois 2,048 269 1,600 2,700
1an 2,048 269 1,600 2,700

2ans 3,053 449 2,400 3,600
5ans 2,083 129 1,900 2,300
10ans 2,295 185 2,000 2,600
30ans 1,410 99 1,300 1,600

ORR 405 100 300 650

Nous mesurons les conditions du marché par les écarts de taux, la volatilité des rendements et le volume des opérations. En règle générale, il existe peu de données statistiques décrivant l’effet des conditions de marché sur les caractéristiques des adjudications d’obligations. Toutefois, dans le cas des bons du Trésor, la plus forte volatilité, les écarts de taux plus larges et la liquidité moindre sont liés à des écarts d’adjudication plus grands, autrement dit à des adjudications moins efficaces.

La Banque du Canada participe jusqu’à hauteur de 15 p. cent aux adjudications d’ORN et jusqu’à hauteur de 25 p. cent aux adjudications de bons du Trésor. Il ressort des analyses que ces différents niveaux de participation de la Banque du Canada n’ont pas d’incidence sur l’efficacité des adjudications, et ce, pour n’importe quel type de titre.

Dans le cas des ORN, la participation des clients, qui varie entre 0 p. cent et 8 p. cent, a peu d’incidence sur l’efficacité des adjudications. Vraisemblablement en raison de la participation beaucoup plus élevée des clients aux adjudications d’ORR (entre 10 p. cent et 40 p. cent des soumissions totales), le ratio de couverture et l’écart d’adjudication subissent l’influence positive de la participation accrue des clients, et le lien est plus fort dans le cas des adjudications qui se déroulent près de la date de paiement de l’intérêt. Nous n’avons pas relevé de lien entre la volonté des négociants de présenter une soumission aux adjudications et les conditions du marché, mais nous n’avons pas mesuré cet effet durant la crise.

Les données portent à croire que le programme de rachat n’a pas d’incidence sur l’efficacité des adjudications de titres à 2 et 5 ans. Dans le cas des adjudications de titres à 10 ans, les rachats volumineux sont associés à des écarts d’adjudication plus grands pour les opérations de rachat assorti de conversion de titres. Quelques données portent à croire que plus la valeur du rachat est grande, plus l’écart d’adjudication est important (l’efficacité diminue). Il est à noter que les rachats visent à accroître la taille des adjudications et la liquidité; on pourrait donc s’attendre à ce qu’ils augmentent l’efficacité des adjudications.