Archivé - Évaluation du cadre d’affectation des actifs du Compte du fonds des changes

Informations archivées

Les informations archivées sont fournies aux fins de référence, de recherche ou de tenue de documents. Elles ne sont pas assujetties aux normes Web du gouvernement du Canada et n'ont pas été modifiées ou mises à jour depuis leur archivage. Pour obtenir ces informations dans un autre format, veuillez communiquez avec nous.

Ministère des finances

Rapport final
Présenté par
Jonathan Jacob
Rainer Kaufmann

Forethought Risk
www.forethoughtrisk.com

Approuvé par le sous-ministre des Finances, sur la recommandation du Comité de vérification et d’évaluation le 2 mars 2012.


TABLE DES MATIÈRES

Sommaire

Introduction

Description du cadre d'affectation des actifs

Contexte et conception de l'évaluation

Résultats de l'évaluation

Conclusion

Recommandations

Annexe A: Matrice des résultats

Annexe B: Processus de gestion des placements

Annexe C: Comparaison des banques centrales

Annexe D: Études de cas

Annexe E: Revue de la littérature

Annexe F: Acronymes

Annexe G: Réponse du Ministère et plan d’action


Sommaire 

Le Cadre d’affectation des actifs (CAA) est le cadre de gouvernance et de procédure qui guide la gestion du portefeuille et les activités de prise de décisions nécessaires pour la gestion du Compte du fonds des changes (CFC). Le CFC est le portefeuille constituant l’élément le plus important des réserves officielles de liquidités internationales du Canada et il est en grande partie composé d’instruments financiers liquides. L’objectif de ces réserves est de fournir un mécanisme de soutien à la valeur du dollar canadien sur les marchés internationaux. Elles constituent aussi une réserve de liquidité pour les opérations du gouvernement fédéral. Les placements à l’intérieur du CFC sont régis par l’Énoncé de politique de placement (ÉPP) établi par le ministre des Finances.

L’évaluation du CAA a eu lieu dans le cadre du Programme d’évaluation de la trésorerie. L’objectif de l’évaluation du CAA est de jauger de la pertinence et du rendement du CAA, y compris l’efficience et l’économie, en portant une attention particulière à la gouvernance, aux mécanismes de contrôle et à la prise de décisions, ainsi qu’à la reddition de comptes à l’interne et à l’externe et à la production de rapports. Il est attendu que l’évaluation soit profitable aux fonctionnaires du ministère des Finances et de la Banque du Canada, aux parlementaires et au public. La présente évaluation porte sur les activités du CAA entre 2000 et 2010, et elle a été effectuée entre octobre 2010 et juin 2011.

L’évaluation a permis de constater que les objectifs du CAA étaient conformes aux priorités du gouvernement du Canada et s’harmonisaient avec les rôles et responsabilités du gouvernement.

L’évaluation a permis de constater que le CAA a atteint les résultats escomptés en matière de liquidité et de préservation du capital. L’évaluation n’a trouvé aucun processus méthodique de placement ciblant le rendement du portefeuille, alors il n’a pas été possible de déterminer si le rendement du portefeuille a été optimal.

Dû à l’absence d’une méthodologie d’optimisation du rendement, il n’est pas possible d’affirmer que le CAA a atteint ses objectifs de manière efficiente. Nonobstant cette lacune, le CAA dispose d’une structure de gouvernance bien développée pour guider ses activités; cependant, certains processus du CAA pourraient être améliorés. En particulier, le processus de gestion du portefeuille manque de clarté concernant les préférences en matière d’investissements et la reddition de comptes. Les processus de communication manquent  aussi de clarté.

L’évaluation a identifié d’autres méthodes que le présent CAA, mais celles-ci entraîneraient des changements pouvant entrer en contradiction avec les trois objectifs principaux du CFC : liquidité, préservation du capital et optimisation du rendement.

Le CAA devrait être renforci en ajoutant des processus opérationnels relatifs à la gestion du portefeuille et aux communications de groupe, en plus de raffiner les processus déjà en place. Le besoin le plus pressant est d’améliorer et de régulariser le processus de placement du CAA. Le présent rapport formule douze recommandations précises afin d’apporter des améliorations dans ces divers secteurs.

Introduction 

Le présent rapport rend compte de l’évaluation du CAA, effectuée par Forethought Risk en 2010 et 2011 dans le cadre du Programme d’évaluation de la trésorerie du ministère des Finances. L’objectif de l’évaluation était de jauger l’efficience, les mécanismes de reddition de comptes, le rendement  (efficacité[1]) et la pertinence du CAA qui permettent de gérer le CFC du Canada. Forethought Risk est un tiers externe et le rapport et l’évaluation ont été produits en toute objectivité.

Description du Cadre d'affectation des actifs 

Le CAA est le cadre guidant les activités de gestion du portefeuille et les rôles de prise de décisions que nécessite la gestion du CFC. Le CFC est un portefeuille équilibré d’instruments financiers de haute qualité détenus en tant qu’actifs du gouvernement du Canada. Les placements du CFC sont financés par des passifs, sous forme d’instruments d’emprunt émis par le gouvernement du Canada.

Le portefeuille du CFC est composé de droits de tirage spéciaux (DTS), d’or et de titres de créance à revenu fixe. Ce portefeuille est détenu au nom du ministre des Finances et géré conjointement par le ministère des Finances et la Banque du Canada. L’objectif du CFC, tel que précisé dans la Partie II de la Loi sur la monnaie, est de soutenir la gestion de la valeur du dollar canadien sur les marchés internationaux, l’accent étant mis sur le contrôle et la protection de la devise. Le portefeuille doit donner accès à des réserves de devises étrangères qui serviront de sources de liquidité en cas de besoin.

Le CFC a trois objectifs stratégiques. Les deux objectifs stratégiques principaux sont de permettre un accès rapide à des actifs étrangers liquides et de préserver la valeur du capital du portefeuille. Le troisième objectif stratégique est d’optimiser le rendement, c’est-à-dire d’obtenir le taux de rendement le plus élevé possible sous réserve d’atteindre les objectifs de liquidité et de préservation du capital. Le CFC est structuré selon un portefeuille dans lequel les actifs et les passifs s’apparient, de façon à ce que les fonds amassés par le gouvernement du Canada soient investis dans des titres étrangers en devise et à échéance équivalentes. Cela a pour but de minimiser les risques financiers encourus par le gouvernement sur le marché des devises étrangères et le marché des taux d’intérêt.

Les passifs servant à financer le CFC proviennent habituellement de titres de créance à revenu fixe émis au nom du gouvernement du Canada. L’émission de certains titres de créance se fait directement dans la devise cible et les fonds amassés sont ensuite placés dans des actifs étrangers dans la même devise. À l’heure actuelle, la plus grande partie des titres est émise en obligations du gouvernement du Canada en dollars canadiens, et les fonds sont convertis en devises étrangères par des swaps sur les taux d’intérêt à monnaie croisée. Une fois la conversion de la devise effectuée, les fonds sont placés dans des actifs  étrangers appropriés de la devise cible.

La majorité de l’actif du CFC se trouve dans un portefeuille géré activement de titres de créance et de dépôts à terme liquides et de grande qualité libellés en devises étrangères telles que le dollar américain, l’euro et le yen. La composition de l’actif du CFC est régie par l’ÉPP. L’ÉPP définit la politique guidant l’ensemble de la gestion  de l’actif du CFC, y compris son achat, sa gestion et sa vente. Les décisions concernant la distribution  de l’actif se limitent au placement des fonds dans des actifs approuvés par l’ÉPP. L’exposition aux risques de devise et de taux d’intérêt est exclue en raison des exigences de l’ÉPP relatives à l’appariement de la devise et de l’échéance.

Le CAA couvre les processus de prise de décisions, les activités liées à la distribution de l’actif et la mesure de rendement au sein du CFC. Les activités de placement au sein du CFC se répartissent entre la distribution stratégique de l’actif, la distribution tactique de l’actif et les décisions commerciales du gestionnaire de portefeuille actif.

  • Les décisions de distribution stratégique de l’actif portent sur le placement à plus long terme des fonds dans les différentes catégories d’actifs à revenu fixe permises par l’ÉPP. L’objectif de ces décisions est d’optimiser le rendement du portefeuille en tenant compte du niveau de risque consenti, compte tenu des restrictions imposées par l’ÉPP au portefeuille du CFC.
  • Les décisions de distribution tactique de l’actif portent sur des placements à plus court terme visant soit à tirer profit de changements relatifs de valeur dans les secteurs d’actifs, soit à diminuer l’exposition au risque du CFC dans certains secteurs d’actifs.
  • Les décisions du gestionnaire de portefeuille actif sont des actions de placements à très court terme visant à tirer profit d’occasions se présentant dans la valeur relative de certains titres à l’intérieur des catégories d’actifs.

La seule ligne directrice concernant l‘affectation des actifs du CFC est la structure à limites étendues de l’ÉPP, ce qui entraîne un manque de clarté dans le processus d’affection stratégique des actifs. Le présent processus d’investissement de distribution de l’actif se limite à déterminer le coût de tout nouveau fonds à investir et à acheter des titres offrant un meilleur rendement, tout en respectant les limites de catégories d’actifs du CFC établies par l’ÉPP. L’approbation ou le refus de la haute direction quant à la décision sur le titre et la catégorie d’actifs est ensuite communiqué, ce qui mène à un processus de placement de préférences révélées.

La structure de gestion du CFC, qui constitue l’environnement dans lequel le CAA fonctionne, est énoncée dans le document Gestion de la trésorerie Cadre de gouvernance. Ce document précise les rôles et responsabilités des fonctionnaires du ministère des Finances et de la Banque du Canada, ainsi que des divers comités mis sur pied pour régir les activités de gestion des fonds, y compris le CFC.

Le groupe de gestion le plus haut placé est le Comité de gestion des fonds (CGF), qui supervise le CFC ainsi que d’autres activités associées au placement de titres auprès des investisseurs institutionnels et à la gestion de la trésorerie. Ce comité rend compte au sous-ministre et reçoit un soutien direct de quatre groupes de gestion pour les questions relatives au CFC.

Le Comité du risque (CR) a la responsabilité de fournir au CGF des avis sur les limites de risque du CFC et de lui transmettre les recommandations des autres comités opérationnels.

Le Comité de gestion de l’actif et du passif (CGAP) fournit au CGF des recommandations sur des dossiers stratégiques et  liés aux politiques ayant une incidence sur le CFC. Il s’agit du comité le plus actif dans la gestion des activités du CFC.

Le Comité de coordination de la gestion financière (CCGF) fournit au CGF des recommandations sur des dossiers stratégiques et liés aux politiques ayant une incidence sur le CFC ainsi que sur les décisions concernant la dette intérieure et la gestion de la trésorerie qui ont une incidence sur le CFC.

Le Comité d’évaluation de la trésorerie (CET) est un groupe consultatif qui évalue les politiques, la conduite des opérations ainsi que la gestion de la dette et de la trésorerie.

Outre Gestion de la trésorerie Cadre de gouvernance, le CAA opère selon plusieurs autres documents de gouvernance et rapports.

L’Énoncé de politique de placement (ÉPP) établit la politique, approuvée par le ministre des Finances aux termes de la Loi sur la monnaie, régissant l’acquisition, la gestion et la disposition des actifs du CFC.

Le Protocole d'entente sur la Gestion du risque de trésorerie entre la Banque du Canada et le ministère des Finances établit le cadre politique de la gestion du risque de trésorerie du gouvernement ainsi que les rôles et responsabilités de la Banque du Canada et du ministère des Finances dans la mise en œuvre de ce cadre.

Le Cadre de gestion du risque de trésorerie du gouvernement du Canada établit le cadre de gestion du risque des actifs financiers liquides et de la dette contractée sur les marchés du gouvernement.

La Politique de gestion des swaps du gouvernement du Canada établit la politique sur les swaps de devises servant à la gestion de la structure de passif de la dette négociable du gouvernement.

Le Rapport sur la gestion des réserves officielles de liquidités internationales du Canada est un rapport annuel fournissant des précisions sur les opérations des réserves.

Le Rapport mensuel du rendement et du risque du compte du fonds des changes est un rapport sommaire interne rendant compte, chaque mois, du rendement et de l’exposition au risque du fonds.

ÉVOLUTION DU CAA DEPUIS 2000 

Les processus, mesures de rendement et objectifs du CFC ont évolué depuis l’année 2000 et ont eu une influence sur le CAA. Les réserves officielles du Canada et le CFC ont connu une croissance rapide aux cours de la seconde moitié des années 1990. La devise a connu une faiblesse sans précédent au cours de cette période, qui a aussi vu de fréquentes interventions de toutes les grandes nations sur le marché des changes. Entre 1995 et 2000, la taille du CFC a plus que triplé, passant de 10 à 31 milliards de dollars. Conséquemment, les risques du portefeuille ont augmenté et divers changements ont été apportés au fil du temps en réponse à l’évolution des conditions du marché afin de mieux définir et de renforcer le CAA appuyant le CFC.

En 2000, le CFC avait trois objectifs[2] :

  • favoriser un comportement ordonné du marché du dollar canadien;
  • répondre aux besoins de trésorerie généraux du gouvernement;
  • réduire le coût des engagements en devises du gouvernement qui servent à financer les actifs du CFC, tout en accordant l'attention qui convient à la gestion du risque.

La gouvernance du CFC débutait par le ministre des Finances, qui approuvait les politiques générales relatives à la gestion du CFC, établissait le niveau où devaient se situer les réserves de change et présentait au Parlement un rapport annuel sur les opérations du Fonds. La gestion du CFC était partagée entre le ministère des Finances et la Banque du Canada.

Le directeur de la Division des marchés financiers (ministère des Finances) et le chef du département des Marchés financiers (Banque du Canada) étaient chargés de la gestion courante du CFC. Un comité d’orientation formé de cadres supérieurs du ministère des Finances et de la Banque du Canada se réunissait deux fois l’an pour examiner l’évolution du CFC, pour en approuver les grandes initiatives stratégiques, ainsi que pour assurer l’orientation des activités de gestion et en rendre compte.

Le Module de la gestion du risque, au sein de la Banque du Canada, surveillait les risques auxquels était exposé le gouvernement du Canada, suivait et conseillait le CFC concernant son exposition aux risques, notamment le risque de marché, le risque de crédit et le risque de liquidité. Le Cadre de gestion du risque de trésorerie du gouvernement du Canada, dont la première publication eut lieu en 2000, établissait la structure de gouvernance de la gestion du risque.

La gestion du CFC était régie par sept principes et trois lignes directrices clés.[3]

Principes

  1. Le CFC doit disposer, à des fins d'intervention et de liquidité générale, d'un montant suffisant de réserve de change de haute qualité et hautement liquide.
  2. L'écart entre l'intérêt versé sur les passifs en devise étrangère du gouvernement utilisés pour financer les actifs du CFC, et l'intérêt gagné sur ces actifs doit être réduit au minimum (dans la mesure où le montant de l'intérêt versé sur les passifs dépasse celui de l'intérêt gagné sur les actifs).                                                         
  3. Les réserves étrangères doivent être gérées de façon à assurer, dans la mesure du possible, l'appariement des actifs et des passifs, et ce, à la fois en termes de devise et d’échéance.
  4. Une structure et un profil prudents des échéances doivent être maintenus pour limiter les besoins de refinancement.
  5. Les pratiques exemplaires en matière de gestion des risques doivent être appliquées à la gestion globale du CFC.
  6. Le risque de crédit doit être géré de manière prudente par l’entremise d’une diversification du portefeuille d’actifs du CFC, avec une utilisation appropriée des cotes de crédit et l'institution de plafonds pour les contreparties.
  7. Les activités d’emprunts en devises étrangères servant à financer les actifs du CFC doivent être conduites de manière à maintenir la réputation de bon emprunteur dont jouit le Canada sur les marchés internationaux de capitaux.

Lignes directrices

  • Le portefeuille du CFC comporte deux niveaux : le niveau liquidité et le niveau placement.
  • Au moins 50 % des actifs du CFC sont libellés en dollars américains. Le reste du portefeuille est constitué d’actifs libellés en euros et en yens.
  • Le CFC détient des titres de dette libellés dans des devises émies par des États souverains jouissant d'une cote de crédit élevée, par des agences représentant ces États, et par des organisations supranationales ayant une cote de crédit AA- ou supérieure.

En 2001, des conventions accessoires ont été introduites afin de diminuer les risques de crédit des contreparties en permettant le placement d’encaisses en dollars contre garantie dans le marché des pensions. On a aussi mis en place des conventions accessoires pour les programmes d’échange de devises, permettant à la Banque du Canada de négocier avec des contreparties ayant une cote de crédit A. Cela a augmenté le nombre potentiel d’institutions financières agissant comme contreparties, tout en assurant une certaine diversification du risque. La pratique de dépôt de garantie sur le marché des pensions a été perfectionnée par la suite avec l’instauration, en 2003, de mises en pensions de titres à trois intervenants. Tous ces changements ont eu pour effet d’élargir l’ensemble des institutions financières pouvant agir comme contrepartie de la Banque du Canada, augmentant ainsi la liquidité tout en diminuant le risque grâce aux garanties et à la diversification du risque des contreparties.

L’effet de l’instauration des cadres de gestion des garanties s’est fait sentir dans la méthode de financement du CFC. Le CFC se finance à partir de diverses sources, certaines étant directement en monnaie nationale d’États souverains, tels que les obligations multimarchés, les billets du Canada et les eurobillets à moyen terme. Les swaps de devises, servant à convertir en devises le produit des obligations émises en dollars canadiens, sont une autre importante source de financement. La rentabilité provenant de cette source de financement est généralement très avantageuse pour le Canada, mais elle vient au prix du risque de crédit de la contrepartie ainsi que de risques d’écart de la base. L’instauration des cadres de gestion des garanties a permis au Canada d’atténuer le risque de contrepartie; à la suite de l’élimination de ce facteur restrictif, le pourcentage de financement obtenu par le recours aux swaps de devises est passé de 25 % du portefeuille du CFC en 2000 à 55 % en 2004.

La Loi sur la monnaie a été modernisée en 2004 et les changements promulgués ont tenu compte de la croissance du CFC et de l’évolution tant des pratiques de gouvernance que des marchés financiers. On a révisé les principes et objectifs de placement du CFC en mettant l’accent sur l’éventail des actifs de placement admissibles et sur les politiques de base relatives au fonctionnement du CFC, compte tenu des pratiques exemplaires des gestionnaires des réserves d’États souverains comparables. Cela a eu pour résultat une réorientation des principes et des objectifs régissant la gestion du CFC afin d’améliorer la prise de décisions.

La Loi sur la monnaie a été modifiée de manière à permettre les placements dans un éventail de catégories d’actifs (plutôt qu’une liste rigide d’instruments approuvés) offrant la possibilité d’un meilleur rendement des placements à un risque moindre.

Le cadre de gestion du CFC a aussi été modifié. Le but du CFC a été redéfini, devenant celui de fournir des fonds afin d’aider à favoriser un comportement ordonné du dollar canadien sur le marché des changes et de répondre aux besoins de trésorerie en devises du gouvernement du Canada.

Voici les nouveaux objectifs clés[4] :

  • Maintenir un niveau élevé de liquidité : Placer les réserves dans des actifs qui viennent à échéance ou peuvent être vendus très rapidement avec un minimum de répercussions sur le marché et, donc, de perte de valeur.
  • Préserver la valeur du capital : Réduire le plus possible le risque de perte de valeur marchande en maintenant un portefeuille diversifié d’actifs de haute qualité (quant à la cote de crédit et au type d’émetteur), en appariant les actifs et les passifs (sur le plan des devises et de la durée) et en appliquant des pratiques appropriées d’atténuation des risques.
  • Optimiser le rendement : Obtenir le meilleur rendement possible tout en respectant les objectifs de liquidité et de préservation de la valeur du capital.

Les principes directeurs sont passés de sept à trois, plus deux principes additionnels[5] :

  • Gouvernance : Le cadre de gouvernance devrait garantir que les activités de gestion de la dette et des actifs sont menées en conformité avec des lignes directrices clairement établies en matière d’opérations et de risques et que la surveillance des risques se fait indépendamment des opérations de gestion de la trésorerie.
  • Transparence : L’information relative à la gestion et au rendement devrait être communiquée en temps opportun pour assurer la compréhension du public et la reddition de comptes.
  • Pratiques optimales : Les cadres et les pratiques opérationnels devraient être conformes aux pratiques optimales d’émetteurs souverains comparables. L’efficacité du cadre de gouvernance, des initiatives stratégiques et des opérations devrait faire l’objet d’évaluations régulières.

Principes additionnels pour la gestion des réserves :

  • Prudence : Les emprunts et les placements devraient être gérés de manière à limiter l’exposition aux risques et à protéger la valeur des actifs du gouvernement.
  • Rapport coût-efficacité : Le coût de portage des réserves, en tenant compte du rendement des actifs et du coût des passifs, devrait être le plus bas possible.

C’est le ministre des Finances qui a, en dernier ressort, la responsabilité de la gouvernance, la supervision des activités étant maintenant confiée au CGF, formé de cadres supérieurs du ministère des Finances et de la Banque du Canada, tout comme le précédent Comité des politiques qu’il remplace.

C’est aussi en 2004 qu’a été établi le Protocole de Gestion du risque de trésorerie entre la Banque du Canada et le ministère des Finances. Le Comité du risque (CR) a été mis sur pied afin de superviser l’application de la politique en matière de gestion des risques et de donner des conseils à cet égard, ainsi que de rendre compte au CGF du degré d’exposition aux risques financiers. Le Bureau de surveillance des risques financiers à la Banque du Canada a été créé pour offrir un soutien analytique au CR dans l’exercice de son mandat. Il est aussi chargé de surveiller la position financière et le rendement du CFC, ce qui inclut l’exposition au risque de marché, au risque de crédit, au risque opérationnel, au risque de liquidité et au risque juridique, et d’en rendre compte régulièrement.

Les changements immédiats apportés par cette phase de modernisation comprenaient une intensification de la production de rapports sur le rendement et sur le risque à une fréquence mensuelle et trimestrielle. On a instauré les mesures de la valeur à risque (VAR) du CFC ainsi que des tests de tension visant à simuler le rendement du CFC en période d’agitation extrême des marchés. Le calcul de la VAR visait à évaluer le risque financier inhérent au CFC, conformément au principe majeur de politique dictant que toute exposition importante au risque financier doit être décelée, mesurée, surveillée et contrôlée, et faire l'objet de rapports périodiques. Deux mesures de la VAR ont donc été instaurées. La première mesure tentait de calculer le risque des actifs du CFC uniquement et était fortement influencée par la durée et les risques de crédit. La seconde mesure tentait de calculer le risque du portefeuille net du CFC, passifs et actifs compris (la VAR nette). Les résultats de ces mesures présentaient des écarts très importants, d’un facteur de 50 ou plus. Comme la présente évaluation a permis de le constater, le calcul de la VAR nette ne tenait pas compte de plusieurs risques d’écart de la base inhérents au portefeuille net du CFC et sa conception en faisait une mesure très limitée. Au cours des années suivantes, la mesure de la VAR nette a été appelée VAR du marché au sein du ministère des Finances et de la Banque du Canada.

Un autre changement immédiat est que l’ensemble des actifs admissibles du CFC a augmenté et que le portefeuille a été investi dans un éventail plus étendu de titres au sein des catégories d’actifs, les gestionnaires du portefeuille tentant de réduire les risques par la diversification des actifs.

Du côté du passif du CFC, le financement par des swaps a poursuivi sa croissance; une VAR du marché relativement basse, combinée à l’objectif d’optimisation du rendement, a mené à l’utilisation accrue de ce mécanisme de financement rentable. Le pourcentage du financement du CFC obtenu par des swaps de devises est passé de 55 % en 2005 à 81 % en 2008.

L’institution du rendement global en tant que mesure du rendement a aussi fait partie des changements de 2004. Par le passé, le rendement du CFC était évalué sur la base du portage. On peut voir le portage simplement comme la différence entre le taux d’intérêt gagné sur les actifs et le taux d’intérêt payé pour les passifs. Le portage, en tant que mesure du rendement, était adéquat quand le portefeuille était relativement modeste et que les actifs et les passifs étaient bien appariés, tant du point de vue qualitatif que quantitatif. À mesure que le portefeuille croissait et que les actifs et les passifs du CFC devenaient moins étroitement appariés du fait de la médiation du financement par les swaps de devises, le portage devenait de moins en moins adéquat en tant que mesure du rendement. Le rendement global ajoutait l’effet du changement de la valeur des titres au revenu du portage afin de produire une mesure plus exacte du comportement du CFC. Cela a fourni au CFC une mesure de l’évaluation à la valeur du marché selon les normes comptables, conforme aux pratiques exemplaires des gestionnaires des biens du secteur privé.

Avec tous les changements apportés à la Loi sur la monnaie et la reformulation des objectifs du CFC, il est devenu nécessaire de mieux définir la structure de gouvernance entourant le CFC et de renforcer ainsi le CAA. En 2005, la promulgation de l’ÉPP visait à mieux structurer la nouvelle souplesse de placement découlant du remaniement de la Loi sur la monnaie. Cela a fourni de nouvelles occasions de diversification des placements du CFC. On a aussi révisé le Cadre de gestion du risque de trésorerie du gouvernement du Canada et sa nouvelle version a été promulguée en janvier 2006.

Le document Gestion de la trésorerie Cadre de gouvernance a été publié en 2007; il décrivait le cadre de gouvernance dans lequel s’inscrit la gestion des éléments d’actif et de passif financiers du gouvernement du Canada. Le cadre de gouvernance avait pour but[6] :

  • de faciliter la discussion entourant les principaux enjeux stratégiques et d’établir le pouvoir décisionnel relativement aux changements stratégiques et opérationnels;
  • d’appuyer la reddition de comptes par une attribution claire et transparente des rôles et des responsabilités.

Dans le cas du CAA et du CFC, ce dernier document de gouvernance donnait encore une fois au CGF le rôle de superviser toutes les activités relatives à la gestion des réserves de change et à la gestion du risque. Le rôle de gouvernance du CGAP était divisé entre ses rôles d’organe consultatif en soutien au CGF et d’organe décisionnel, à l’intérieur de certaines limites, tel que le décrivent les paragraphes suivants extraits de Gestion de la trésorerie Cadre de gouvernance[7] :

Le Comité de gestion de l’actif et du passif (CGAP) se réunit régulièrement (habituellement toutes les six semaines ou au besoin) et formule des recommandations à l’intention du CGF, en sa capacité d’organe consultatif, sur des dossiers liés aux stratégies et aux politiques qui influent sur la gestion des réserves de change, notamment les changements apportés aux plafonds et les lignes directrices se rapportant aux réserves établies par le ministre et le CGF.

Conformément aux pouvoirs qui lui sont délégués par le CGF, le CGAP est également un organe décisionnel, dont les décisions sont mises à exécution par des fonctionnaires de la Banque du Canada et du ministère des Finances. Plus particulièrement, le CGAP surveille l’élaboration des plans annuels de financement et de placement des réserves de change ainsi que les mesures sur le rendement concernant ces plans, à l’intérieur des limites établies par le CGF. Pour déterminer le plan annuel de financement, il doit établir des cibles et/ou des fourchettes relatives aux activités de financement et de placement.

Cette définition ne couvrait pas la prise de décisions quotidienne du CGAP relativement à la gestion du CFC. La définition précisait que le CGAP prendrait annuellement certaines décisions dans le cadre de la surveillance des plans de financement et de placement. Elle indiquait aussi que le CGAP conseillerait le CGF sur des dossiers stratégiques relatifs aux réserves de change. L’établissement du pouvoir décisionnel relativement aux changements opérationnels, un but déclaré du document, n’était pas complètement couvert et certains aspects restaient donc assujettis à de futures décisions du CGF. En ce qui concerne le CFC, l’ambiguïté des rôles signifiait que l’atteinte du second objectif du document, la reddition de comptes par une attribution claire et transparente des rôles et responsabilités, était improbable.

La politique des risques de crédit a aussi fait l’objet d’une révision en 2007, à la lumière de l’augmentation potentielle des risques de crédit découlant de l’évolution de l’ÉPP et des conditions du marché.

En 2008, au début de la crise mondiale des liquidités financières, les catégories de crédit de l’ÉPP ont été élargies alors que les gouvernements, particulièrement celui des É.-U., ont commencé à offrir des garanties de crédit explicites aux dettes d’entités non souveraines et supranationales. Les actifs admissibles ont été élargis pour inclure les titres garantis ou soutenus par le gouvernement d’une cote inférieure à AAA et une limite de 20 % des actifs du CFC a été imposée à cette sous-catégorie. Cela a éliminé l’obligation du CFC de vendre les placements de ces catégories si leur cote tombait sous le niveau AAA. La crise du crédit a aussi changé le mode de financement des engagements du CFC en raison de la nature des swaps de devises, qui ont d’importantes exigences de crédit de contrepartie mais qui sont garantis. Depuis lors, la composition du financement du CFC a changé pour inclure davantage d’émissions d’obligations multimarchés dans le but de réduire la pression sur le crédit de contrepartie des banques, diminuer la volatilité de l’évaluation de la valeur du marché créée par le marché des swaps et augmenter la diversification.

CONTEXTE ET CONCEPTION DE L’ÉVALUATION 

Objectif et portée de l’évaluation 

L’évaluation du CAA a eu lieu dans le cadre du Programme d’évaluation de la trésorerie. Ce programme gère l’examen par des tiers des politiques et des programmes opérationnels de gestion de la trésorerie. L’objectif de l’évaluation du CAA était de jauger sa pertinence et son rendement, y compris l’efficience et l’économie, en portant une attention particulière aux mécanismes de contrôle et de coordination, à la prise de décisions, ainsi qu’à la reddition de comptes à l’interne et à l’externe et à la production de rapports. Il est attendu que l’évaluation soit profitable aux fonctionnaires du ministère des Finances et de la Banque du Canada, aux parlementaires et au public. Les résultats de l’évaluation éclaireront la prise de décisions. L’évaluation couvre les activités du CAA entre 2000 et 2010, et elle a été effectuée au cours de la période allant d’octobre 2010 à juin 2011.

Méthodologie de l’évaluation 

L’évaluation a couvert cinq enjeux, précisés ci-après.

Tableau 1
Enjeux d’évaluation
Enjeu d’évaluation Questions couvrant l’enjeu
Pertinence
Alignement avec les priorités du gouvernement du Canada Les objectifs du CAA sont-ils conformes aux priorités du gouvernement du Canada?
Alignement avec les rôles et responsabilités du gouvernement du Canada Dans quelle mesure le CAA est-il conforme aux rôles et responsabilités du gouvernement du Canada?
Rendement
Atteinte des résultats escomptés Dans quelle mesure le CAA a-t-il pu atteindre ses objectifs et résultats attendus? Faut-il procéder à des modifications afin d’améliorer le rendement de la gestion?
Preuve d’efficience et d’économie Le CAA a-t-il atteint ses objectifs avec efficience? De quelle manière peut-on améliorer son efficience?
Exploration d’options de substitution Existe-t-il des moyens plus économiques d’arriver aux mêmes résultats ou d’atteindre les mêmes objectifs?

Collecte de données 

Les données et renseignements ayant servi à répondre aux questions d’évaluation ont été recueillis auprès de sources indépendantes et comprennent les résultats d’entrevues effectuées à l’interne et à l’externe, des rapports, une étude des documents et une revue de la littérature.

Entrevues 

Des entrevues à l’interne ont eu lieu avec des membres du personnel du ministère des Finances (quatre) et de la Banque du Canada (sept) qui participent directement à la gestion du CFC. Les entrevues ont été organisées autour d’un ensemble de 18 questions portant sur les enjeux d’évaluation approuvés par l’équipe de la Vérification interne et de l’évaluation du ministère des Finances.

Des entrevues à l’externe ont eu lieu avec des membres du personnel de sept banques centrales étrangères chargés de gérer les réserves de change de leur pays. Les entrevues s’organisaient autour d’un ensemble de 12 questions portant sur la structure de la gestion des réserves et du processus de distribution des actifs. Quelques-unes de ces banques ont fait l’objet d’études de cas à partir des entrevues et de documents précédemment publiés. On peut trouver les études de cas à l’annexe D. Des entrevues moins structurées ont eu lieu avec trois gestionnaires de biens du secteur privé et traitaient de sujets propres à leurs domaines d’expertise.

Étude des documents 

Une étude des documents de gouvernance du ministère des Finances relatifs aux activités de distribution des actifs du CFC a été menée. Les rapports mensuels et annuels sur le rendement, les procès-verbaux des réunions des groupes de gestion et des mémoires internes ont aussi fait l’objet d’un examen.

Examen des données 

Des données sur le rendement d’une combinaison de rapports mensuels et de rapports annuels ont été obtenus afin d’effectuer une analyse des données, qui est principalement constituée de graphiques de séries chronologiques. Les valeurs des données aux limites de valeur établies par les documents de gouvernance du CFC ont été comparées. D’autres comparaisons des mesures du risque, particulièrement une comparaison des résultats réels de rendement passé avec les résultats prédits par les mesures de la VAR, ont été effectuées.

Revue de la littérature 

On a aussi procédé à une revue de la littérature afin de recenser les articles portant sur les méthodes et les pratiques exemplaires utilisées pour la gestion des réserves de change et la distribution des actifs des banques centrales, notamment des articles publiés par la Banque des règlements internationaux (BRI), le Fonds monétaire international (FMI) et d’autres banques centrales. Les résultats de cette analyse ont servi à la préparation des études de cas de banques centrales étrangères.

Limites de l’évaluation 

Les entrevues à l’interne ont eu lieu en janvier 2011 avec seulement 11 personnes, un faible échantillon par rapport au nombre de personnes participant à des activités associées au CAA; l’évaluation souffre possiblement d’erreurs d’échantillonnage. Plusieurs de ces 11 personnes n’ont pas été impliquées dans le CAA à partir de 2000, ce qui a restreint la quantité d’information disponible sur les débuts du CAA. De même, les entrevues à l’externe étaient limitées à une seule personne de chaque institution, introduisant encore là la possibilité d’erreurs d’échantillonnage et d’information incomplète. Chaque banque centrale étrangère a un modèle de gestion des réserves de change différent de celui du Canada, ce qui limite les possibilités de transposition de leurs expériences. Les gestionnaires de biens du secteur privé utilisent aussi des modèles d’exploitation qui diffèrent de celui du gouvernement.

Les données utilisées pour l’analyse proviennent de rapports annuels sur le rendement entre les années 2000 et 2010 ou de rapports mensuels sur le rendement entre les années 2004 et 2010. Du fait que certaines mesures, telles que la valeur à risque et le rendement global, n’étaient pas disponibles avant 2004, certaines séries de données sont incomplètes pour l’ensemble de la période d’évaluation entre 2000 et 2010. Cela limite l’exhaustivité historique de l’évaluation.

Les procès-verbaux des réunions du CGF et du CGAP de la période allant entre 2004 et 2010 ont été examinés. Ainsi, aucune donnée tirée des réunions de ces groupes n’est donc présentée pour la période entre 2000 et 2004. Cela limite l’exhaustivité historique de l’évaluation.

La revue de la littérature s’est limitée à la recherche d’articles portant sur les réserves de change et les méthodes de distribution des actifs des banques centrales depuis 2000.

RÉSULTATS DE L’ÉVALUATION 

Enjeu d’évaluation 1 : Les objectifs du CAA sont-ils conformes aux priorités du gouvernement du Canada?

Tel qu’indiqué précédemment, le CAA est le cadre guidant les activités de gestion du portefeuille et les rôles décisionnels nécessaires pour la gestion du CFC. L’architecture des activités de programmes du ministère des Finances place le CAA dans la sous-activité Gestion des réserves et l’activité Trésorerie et affaires financières. Cette activité doit contribuer à l’atteinte des priorités fiscales et économiques du gouvernement du Canada en général et au résultat de « forte croissance économique » en particulier. En tant qu’un des quatre principaux secteurs d’activités du ministère des Finances, elle doit aussi contribuer à l’atteinte de l’objectif stratégique du ministère de bâtir « une économie forte et durable qui contribue à augmenter le niveau de vie et à améliorer la qualité de vie des Canadiens » et à ses quatre priorités connexes de saine gestion financière, de croissance économique durable, de solide cadre de politique sociale et d’influence véritable sur la scène internationale.[8]

Le CFC contribue à l’atteinte de ces priorités et résultats en soutenant la situation financière du gouvernement du Canada. Par exemple, le niveau élevé de liquidité assure au gouvernement un accès rapide à des fonds étrangers pouvant servir à soutenir la valeur du dollar canadien et des sources de liquidité pour les besoins gouvernementaux. Pour une nation possédant sa propre monnaie, la saine gestion financière englobe la nécessité de gérer la stabilité de cette monnaie afin de protéger l’économie domestique et internationale contre les chocs monétaires exogènes. L’objectif de liquidité du CFC est compatible avec ces deux besoins et avec les priorités de saine gestion financière, de croissance économique durable et d’influence véritable sur la scène internationale. Un solide cadre de politique sociale est une conséquence indirecte de la croissance économique et de la saine gestion financière, ce qui contribue donc aussi à cet objectif.

L’objectif de préservation du capital assure que le capital investi dans le CFC présente des risques minimes de perte. La minimisation des pertes fait partie de tout processus de saine gestion financière. Outre de réduire les incidences défavorables à une croissance économique durable et de contribuer à amortir les incidences défavorables sur les réputations, cela renforce aussi la capacité d’agir du gouvernement. Par conséquent, la préservation du capital concourt aux priorités de saine gestion financière, de croissance économique durable et d’influence véritable sur la scène internationale.

L’objectif d’optimisation du rendement tente d’assurer le taux de rendement du portefeuille le plus élevé possible, sous réserve de l’atteinte des objectifs de liquidité et de préservation du capital. La saine gestion financière englobe la prise de décisions de placement basée sur le risque et le rendement potentiel de l’investissement. La croissance économique durable dépend d’une croissance soutenue des gains. La politique sociale est tributaire de la capacité de son financement. L’influence internationale est fonction de la solidité économique intérieure.

Ces conclusions ont aussi été confirmées par chacun des quatre membres du personnel du ministère des Finances et des sept membres du personnel de la Banque du Canada rencontrés en entrevue dans le cadre de l’évaluation. Par conséquent, toutes les données indiquent que les objectifs du CAA sont conformes aux priorités financières et économiques du gouvernement du Canada et contribuent de manière positive à l’atteinte de son résultat de forte croissance économique.

Enjeu d’évaluation 2 : Dans quelle mesure le CAA est-il conforme aux rôles et responsabilités du gouvernement du Canada?

Cet enjeu d’évaluation porte sur la compétence appropriée des activités du CAA.

La Loi constitutionnelle de 1867 du Canada établit la distribution des pouvoirs législatifs entre les divers ordres de gouvernement au Canada. L’examen des Lois constitutionnelles de 1867 à 1982 révèle que toutes les questions relatives à la monnaie et au monnayage, ainsi qu’à l’émission de la monnaie-papier, tombent sous le pouvoir législatif exclusif du Parlement du Canada. Le gouvernement fédéral a donc la responsabilité exclusive de toutes les questions concernant la monnaie canadienne y compris, par définition, les activités du CAA et du CFC.

L’adoption de la Loi sur la monnaie visait à procurer au gouvernement fédéral le pouvoir législatif de gérer les responsabilités que lui attribue la Constitution. La Partie II de la Loi sur la monnaie traite du CFC et des activités qui lui sont associées et attribue les responsabilités de la gestion du CFC au ministre des Finances et à ses représentants. Le ministre des Finances a ainsi le pouvoir d’acquérir, d’emprunter, de vendre ou de prêter les actifs détenus dans le CFC conformément à l’ÉPP.[9] Par conséquent, le CAA et le CFC sont conformes aux rôles et responsabilités du gouvernement fédéral.

On a aussi posé cette question d’évaluation aux quatre membres du personnel du ministère des Finances et aux sept membres du personnel de la Banque du Canada rencontrés en entrevue dans le cadre de l’évaluation. Chacun d’eux a affirmé que le CAA était conforme aux rôles et responsabilités du gouvernement du Canada.

Enjeu d’évaluation 3 : Le CAA a-t-il obtenu les résultats attendus?

Le résultat attendu du CAA est le rendement du CFC, conformément à ses objectifs de liquidité, de préservation du capital et d’optimisation du rendement. L’ÉPP (2008) définit ainsi ces objectifs :

  • Maintenir un niveau élevé de liquidité : Placer les réserves dans des actifs qui viennent à échéance ou peuvent être vendus très rapidement avec un minimum de répercussions sur le marché et, donc, de perte de valeur.
  • Préserver la valeur du capital : Réduire au minimum le risque de perte de la valeur marchande en maintenant un portefeuille diversifié d'actifs de haute qualité (quant à la cote de crédit et au type d'émetteur), en appariant les actifs et les passifs (sur le plan des devises et de la durée) et en appliquant des pratiques appropriées d'atténuation des risques.
  • Optimiser le rendement : Obtenir le meilleur rendement possible tout en respectant les objectifs de liquidité et de préservation de la valeur du capital.

Ces trois objectifs sont appropriés, étant donné que l’objet des actifs du CFC est de procurer de la liquidité en devises étrangères au gouvernement et de favoriser un comportement ordonné du dollar canadien sur le marché des changes, s’il y a lieu.

La liquidité des actifs de placement n’est pas directement observable sur le marché en tant que mesure, mais doit être déduite à partir du comportement d’établissement des prix des intervenants du marché, visible dans leurs transactions. On compte parmi les méthodes de mesure de la liquidité : sonder les courtiers sur leur capacité à conclure des marchés, effectuer des transactions sur le marché afin d’observer la liquidité réelle et tenter de déduire la liquidité à partir des données publiées de volume du marché pour les instruments financiers fournissant des données d’actualité, tel que les contrats à terme standardisé. Toutes ces méthodes comportent d’importantes marges d’erreur. Les sondages et les transactions souffrent de l’impossibilité d’obtenir un échantillonnage important et impartial. Les données de volume ne sont disponibles que pour un nombre restreint d’actifs de placement et ne procurent qu’un aperçu approximatif des conditions du marché. En outre, les données de volume diffèrent de la liquidité, cette dernière étant influencée à la fois par le prix et la mesure du volume. La liquidité n’est pas une constante, que ce soit dans l’ensemble des catégories d’actifs ou au sein de chacune d’elles, ni une constante au fil du temps. Le fait que la liquidité soit si changeante et difficile à quantifier force souvent les intervenants du marché à la définir de manière qualitative, en fonction de la qualité du crédit des actifs de placement et de leur échéance. Dans le cas du CFC, la définition de l’objectif de liquidité est reformulée en un énoncé relatif à la composition des actifs du CFC et leurs attributs de liquidité présumés. La nature intangible de la qualité de la liquidité est donc transformée dans le cas du CFC en un ensemble de paramètres spécifiques et mesurables de composition du portefeuille qui sont gérables. La crise mondiale de liquidité de 2008 a généré des tensions extrêmes du marché qui ont mis cette notion à l’épreuve et ce sont précisément ces actifs du niveau 1 qui se sont avérés les plus liquides de toutes les catégories d’actifs du fait de l’action collective des banques centrales du monde entier. La crise du crédit de 2008 a aussi fait la preuve que la liquidité des actifs reposait lourdement sur la capacité des intervenants du marché financier de négocier des marchés. La conclusion tirée de cette expérience est qu’il est nécessaire de conserver le plus grand nombre possible de filières de transaction avec les négociants du secteur privé et les banques centrales afin de s’assurer de disposer de contreparties aptes à transiger en cas de besoin.

L’objectif de la préservation du capital est aussi reformulé en un énoncé relatif à la composition des actifs du CFC. Conséquemment, un énoncé tourné vers l’avenir concernant l’objectif de réduire au minimum le potentiel de pertes futures se transforme en un ensemble de paramètres spécifiques et mesurables de composition du portefeuille relatives au crédit et à l’appariement des actifs et des passifs qui sont gérables. L’inclusion de la proposition : « …pratiques appropriées d’atténuation des risques… » peut sembler vague, mais elle tient compte de la réalité qu’un bref énoncé d’objectif  ne peut raisonnablement inclure une définition de toutes les méthodes modernes de gestion du risque.

L’objectif d’optimisation du rendement énonce que le portefeuille doit obtenir le meilleur rendement possible compte tenu des contraintes posées par les objectifs de liquidité et de préservation du capital. Cet objectif n’a pas été reformulé en une définition pratique. Il pourrait être modifié pour cibler le taux de rendement le plus élevé escompté ex ante, étant entendu que les résultats ex poste seront différents, selon l’évolution des marchés financiers au cours de la période du placement. Cette reformulation de l’objectif d’optimisation du rendement permettrait non seulement d’obtenir des paramètres spécifiques et mesurables mais, une fois complètement mise en œuvre, entraînerait le déploiement de méthodes améliorées de gestion du portefeuille, telles que l’analyse comparative, le rendement par catégorie d’actifs, les prévisions et l’optimisation du rendement. On abordera ces méthodes plus en détail ci-après.

Recommandation

1. L’objectif d’optimisation du rendement du CFC devrait être reformulé afin d’intégrer la notion de cibler des rendements escomptés.

Le CFC ressemble de bien des façons aux comptes personnels de placement du marché monétaire des particuliers. Ces comptes ont pour fonction d’être des réserves de liquidité tout en ne plaçant pas le capital à risque. Les directives de portefeuille de ce genre de compte limitent généralement les placements à des actifs à court terme au crédit de haute qualité tels que des bons du Trésor. Les portefeuilles comprendront des limites et fourniront les paramètres du profil d’échéances et de la composition de crédit des actifs. Ce faisant, les gestionnaires de portefeuille ciblent leurs objectifs de liquidité et de préservation du capital en se reposant sur la succession des échéances de dettes d’émetteurs souverains. Le rendement de ces portefeuilles sera généralement mesuré par rapport à un portefeuille repère de bons du Trésor dont les échéances s’étalent jusqu’à 365 jours. Cette approche des placements donne des rendements bas mais stables qui répondent au besoin de sécurité financière des particuliers. De telles mesures ne seraient pas adéquates pour le CFC, étant donné son cadre explicite d’actifs et de passifs, l’éventail le plus large de catégories d’actifs disponibles pour un placement et son profil d’échéances plus étendu.

Les particularités du rendement du CFC par rapport à ses objectifs à la lumière de ce qui précède seront maintenant étudiées. Il est nécessaire d’examiner en détail le fonctionnement du CFC afin d’établir si le rendement de son portefeuille a été conforme à ses objectifs.

Le CFC compte plusieurs dimensions de rendement, y compris le rendement économique, les profils de risque, la durée nette et la composition des actifs. On peut observer certaines de ces dimensions uniquement du côté des actifs du portefeuille du CFC, mais la plupart perdent leur sens si on ne considère pas aussi le côté des passifs du mécanisme de portefeuille du CFC. Par conséquent, plutôt que de concentrer la discussion aux seuls éléments du côté des actifs, nous aborderons aussi le côté des passifs lorsque ce sera approprié.

L’analyse du rendement économique est utile afin d’établir le comportement du CFC en matière de préservation du capital ainsi que d’optimisation du rendement. Les données du rendement passé indiquent que, pour la plupart des exercices, le portefeuille a enregistré des gains d’un rendement global positif, mais des pertes élevées ont été encourues au cours de certaines périodes en raison de mouvements négatifs de l’évaluation du marché au sein des éléments de financement par swaps du côté passif. La figure 1, le graphique des résultats de rendement, illustre ces perturbations. Le CFC a par le passé pu attendre la fin des mouvements défavorables du marché et retrouver la profitabilité, en partie parce qu’il n’a pas été nécessaire de vendre des actifs du portefeuille afin de réunir des fonds pour une intervention sur le marché des changes ou à des fins de liquidité. Cependant, si des fonds avaient été nécessaires au cours de ces périodes défavorables, le portefeuille aurait encaissé de lourdes pertes au cours du processus de cession. De fait, en 2007–2008, les pertes du portefeuille du CFC, selon l’évaluation du marché, ont été de 394 millions de dollars. Il est évident que le CFC a subi des pertes de capital à l’occasion, mais pas d’une grande magnitude par rapport à la taille du portefeuille (1,05 %).

Résultat net mensuel (en millions de dollars américain)- Pour avoir des détails, reportez-vous au paragraphe suivant.

Figure 1 : Ce graphique indique que le rendement mensuel a fluctué entre rendement positif et négatif et connu des périodes d’extrême volatilité avant, pendant et après la crise financière mondiale marquée par la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. Le rendement annuel moyen du CFC de 2004 à 2010 a été d’environ 68 M$ et le graphique indique que le rendement mensuel a fréquemment dépassé cette somme en valeur absolue. Les données utilisées dans ce graphique ont été tirées des rapports mensuels sur le rendement et les risques du compte du fonds des changes de cette période.

Le profil de risques du CFC doit, de par sa conception, être limité par les contraintes de devises et d’appariement des échéances de l’ÉPP ainsi que par les diverses restrictions relatives aux catégories d’actifs prévues dans l’ÉPP. Par contre, le recours à l’utilisation du cadre de gestion de l’appariement de l’actif et passif et aux limites relatives aux catégories d’actifs ne couvre pas complètement la prise de risques. La VAR offre une image plus complète des risques d’un portefeuille et deux mesures de ce genre sont estimées pour le CFC. Le paramètre de la « VAR du marché » du CFC ne couvre que les écarts d’appariement des devises et des échéances, et indique que ces risques sont relativement faibles. Malheureusement, tel que le montre la figure 2 ci-après, l’écart dans les gains passés est beaucoup plus important, et donc la VAR du marché du CFC sous-estime largement le risque global du CFC. Le paramètre de la VAR du marché ne couvre ni le risque de crédit ni les risques d’écart inhérents au financement par swaps, et ne mesure donc pas le risque total du portefeuille.

L’estimé de la VAR du crédit du portefeuille est calculé, et bien que le résultat corresponde mieux aux écarts passés du rendement global, il ne rend pas non plus compte de manière adéquate du risque total du CFC. L’effet du risque de marché du financement par swaps n’est présentement pas inclus dans les calculs de VAR; afin de mieux saisir les risques du CFC, nous recommandons d’inclure ces risques dans le calcul de la VAR.

Recommandations

2. Le calcul de la VAR totale du marché des actifs et des passifs du portefeuille du CFC devrait être effectué quotidiennement. Cette mesure de la VAR devrait couvrir tous les éléments de risque, y compris le financement par les swaps et les risques de crédit, de devise et de durée.

3. L’utilisation de la mesure de risque appelée « VAR du marché » devrait être sévèrement restreinte et une description complète de ses limites devrait accompagner chaque mention qui en est faite dans les rapports.

4. Toutes les mesures de risque attendu fondées sur le calcul de la VAR devraient être accompagnées de mesures historiques appropriées d’un risque similaire du CFC afin de pouvoir juger de leur bien-fondé.

5. Des limites de risque de portefeuille pour la VAR du marché totale du portefeuille du CFC devraient être établies. Un processus d’examen régulier de cette mesure et de mesures d’intervention en cas de dépassement des limites de risque devraient être instaurés.

Limites de fiabilité du résultats net mensuel - Pour avoir des détails, reportez-vous au paragraphe suivant.

Figure 2 : Ce graphique est superposé aux résultats de rendement mensuels et au calcul de la VAR du marché prévue ainsi qu’aux trois limites historiques de fiabilité de l’écart type. La VAR du marché a été mise à l’échelle afin de faire coïncider sa base de calcul sur 10 jours avec la série de mesures mensuelles du rendement. La VAR du marché est un calcul de fiabilité à 99 % et doit donc être comparable au niveau historique des trois écarts types des rendements mensuels. Le fait que les valeurs des deux mesures ne soient pas presqu’identiques signifie qu’il ne faut pas tenir les valeurs de la VAR du marché comme un estimé adéquat du risque total du portefeuille du CFC. Les données utilisées dans ce graphique ont été tirées des rapports mensuels sur le rendement et les risques du compte du fonds des changes de cette période.

La durée nette du CFC est une mesure des différences d’échéance des éléments d’actif et de passif du portefeuille. L’ÉPP spécifie l’appariement de la durée en tant qu’objectif de placement du CFC et cela signifie une durée nette avoisinant zéro. La série chronologique des durées du CFC, présentée à la figure 3, révèle une tendance du portefeuille à des durées plus longues du côté des actifs que du côté des passifs, ce qui bénéficie d’un contexte dans lequel les taux d’intérêt chutent. Le déséquilibre de la durée peut être le résultat des swaps effectués à des fins de financement ou un effet de durée des écarts de crédit entraînant une durée nette en dépit de l’appariement de montants nominaux d’actifs et de passifs. On peut cependant avoir recours à des contrats à terme standardisé ou à des swaps pour éliminer ce déséquilibre de durée, peu importe sa source.

Recommandation

6. Des limites de risque de portefeuille pour le risque de durée du portefeuille du CFC devraient être établies. Un processus d’examen régulier de cette mesure et des mesures d’intervention en cas de dépassement des limites de risque devraient être instaurés.

Durée du portefeuille (en milliers de dollars par point de base) - Pour avoir des détails, reportez-vous au paragraphe suivant.

Figure 3 : Ce graphique montre que la durée nette du portefeuille du CFC s’est souvent écartée de manière importante de zéro. Les résultats de durée moyenne au cours de la période indiquent une tendance vers une durée nette négative, traduisant une durée plus longue des éléments d’actif que des éléments de passif. Un tel portefeuille aurait tendance à fournir des résultats positifs de rendement dans un contexte d’une chute des taux d’intérêt. Les données utilisées dans ce graphique ont été tirées des rapports mensuels sur le rendement et les risques du compte du fonds des changes de cette période.

La composition de l’actif du portefeuille est orientée par la structure de limites de l’ÉPP de manière à cibler la liquidité et la sécurité des actifs. Les rapports mensuels et annuels sur le rendement indiquent que la composition de l’actif a toujours respecté les nombreuses limites qui lui étaient imposées. Toutefois, la composition de l’actif varie généralement au fil du temps et, à l’occasion, atteint la limite fixée dans une catégorie particulière d’actifs. Le graphique de la figure 4 montre des exemples d’obligations du Trésor américain (UST), et la figure 5 montrent quant à elle des exemples d’actifs de liquidité du niveau 1 et du niveau 2.

Obligations du Trésor américain en pourcentage des avoirs du CFC - Pour avoir des détails, reportez-vous au paragraphe suivant.

Figure 4 : Ce graphique, montrant les obligations du Trésor américain sous forme de pourcentage des avoirs du CFC, indique que les avoirs ont toujours dépassé le minimum de 10 % établi pour le portefeuille par l’ÉPP. Le processus décisionnel à la source de la forte augmentation de ces titres en 2009 et 2010 n’a pas été consigné dans les procès-verbaux des réunions de 2009 et de 2010 du CGAP ou du CGF. Les données utilisées dans ce graphique ont été tirées des rapports mensuels sur le rendement et les risques du compte du fonds des changes de cette période.

 

Éléments d'actif des niveaux 1 et 2 - Pour avoir des détails, reportez-vous au paragraphe suivant.

Figure 5 : Ce graphique, montrant des éléments d’actif de liquidité du niveau 1 et du niveau 2, démontre qu’ils ont toujours respecté les limites établies par l’ÉPP. Le montant total d’actifs liquides a varié de façon modeste au cours de la période, ce qu’indique la ligne du Total au haut. La composition de l’actif a cependant enregistré des variations plus importantes, la fourchette des actifs du niveau  1 allant d’un minimum d’environ 15 % à un maximum d’environ 30 %. Les procès-verbaux des réunions du CGAP et du CGF n’ont consigné aucune décision relative à un changement dans l’équilibre des actifs. Les données utilisées dans ce graphique ont été tirées des rapports mensuels sur le rendement et les risques du compte du fonds des changes de cette période.

L’utilisation d’une structure aux limites étendues en tant que seul guide pour la distribution de l’actif du CFC, combinée à une consignation limitée des décisions stratégiques relatives au portefeuille, a pour résultats un portefeuille dont la composition vagabonde au fil du temps et l’impossibilité d’attribuer la responsabilité du rendement du portefeuille à des mesures stratégiques. Le processus de placement de l’actif a précédemment été décrit comme se limitant à établir le coût de nouveaux fonds à placer et à acheter des titres offrant un meilleur rendement tout en respectant les limites de catégories d’actifs du CFC établies par l’ÉPP. L’accord ou le désaccord de la haute direction quant à la décision sur le titre et la catégorie d’actifs est ensuite communiqué, ce qui mène à un processus de placement de préférences révélées. Ce processus ne fait entrer en jeu aucun algorithme explicite d’optimisation pour guider les décisions stratégiques d’affectation de l’actif. Comme aucun processus d’optimisation n’est appliqué, on ne peut pas affirmer qu’il y a eu optimisation du rendement tel que l’exige le troisième objectif du CFC.

Bien que la structure de gouvernance entourant le CAA soit bien étoffée, le processus à suivre pour les activités de placement de l’actif au sein du CAA doit être formellement précisé. L’objectif de placement serait de viser un rendement escompté maximum du CFC compte tenu du niveau maximum de risque acceptable. Cela répond à l’objectif « d’optimiser le rendement » de l’ÉPP. Le processus définirait les rôles et responsabilités de tous les groupes concernés et devrait se constituer autour des notions modernes de gestion de portefeuille, telles que l’analyse comparative et la mesure du risque par rapport au rendement. 

Toutes les banques centrales consultées dans le cadre de l’évaluation utilisent une forme ou une autre d’analyse comparative pour mesurer le rendement des réserves de change. Le Centre for Central Bank Studies de la Banque d’Angleterre stipule que :

La méthode la plus courante pour faire passer une décision d’un échelon à l’échelon inférieur, et par laquelle sont calculés les résultats de la décision avant de les faire remonter la hiérarchie, est le processus d’analyse comparative. Un portefeuille repère est un portefeuille fictif constitué afin de fournir une mesure de comparaison ou une base de référence par rapport à laquelle on peut mesurer le rendement d’un portefeuille géré activement [traduction].[10]

En outre, la Banque des règlements internationaux déclare, dans FX reserve management: trends and challenges, que :

Cette affectation stratégique de l’actif s’articule en sélectionnant un portefeuille repère et en définissant des fourchettes de tolérance à l’intérieur desquelles la distribution réelle pourra varier. Ces décisions se fondent habituellement sur les conseils des analystes du risque et des autres spécialistes participant au processus de gestion des réserves. La tendance constitue un changement majeur des pratiques dans un milieu où le portefeuille était plus couramment constitué selon une approche ascendante et dans lequel le rôle de la « dérive » de la distribution de l’actif était plus important [traduction libre].[11]

En outre, la plupart des gestionnaires de fonds de grande taille ont largement recours à l’analyse comparative afin de guider les placements au sein des portefeuilles à plusieurs composantes qu’ils gèrent et comme mesure objective par laquelle évaluer le rendement. L’annexe B décrit l’approche proposée pour le CFC, basée sur des pratiques reconnues de gestion de portefeuille et intégrant les notions de seuils de risque/rendement et d’analyse comparative.

La plupart des gestionnaires du secteur privé et plusieurs banques centrales ont adopté une approche plus structurée et ont ajouté des mesures de comparaison à la structure de limites définissant leurs portefeuilles. Les mesures de comparaison sont des concepts servant à communiquer explicitement et à mesurer la composition de l’actif du portefeuille voulu. Cette composition de l’actif est souvent établie par les échelons supérieurs de l’équipe de gestion du portefeuille et approuvée par les détenteurs du portefeuille. Les mesures de comparaison ont pour fonction de fournir une composition de l’actif mesurable et réalisable qui sera l’objectif des mouvements du portefeuille. Le CAA tirerait avantage d’une application raisonnée de l’analyse comparative au CFC afin de mieux définir les responsabilités, les pouvoirs et les paramètres de reddition de comptes des rôles de divers groupes participant à la gestion du CFC.

Recommandations

7. Un portefeuille repère du CFC devrait être constitué dans le cadre d’un processus annuel d’orientation stratégique afin de faciliter la communication des préférences de placement.

8. Un processus amélioré de gestion du portefeuille ayant une cible de rendement escompté optimal compte tenu du risque devrait être institué. L’annexe B fournit des précisions.

Les faits recueillis indiquent que le CAA n’a pas obtenu tous les résultats escomptés. Les objectifs de liquidité et de préservation du capital ont été atteints. Il n’existe aucun processus explicite visant l’optimisation du rendement du CFC; il est donc impossible d’affirmer que l’objectif d’optimisation du rendement a été atteint. Les responsabilités, les pouvoirs et les paramètres de reddition de comptes des rôles devraient être précisés. Afin de gérer un processus, il faut d’abord le mesurer. L’ajout d’objectifs de portefeuille mieux définis sous la forme d’une analyse comparative permettrait d’éliminer plusieurs de ces préoccupations.

Enjeu d’évaluation 4 : Le CAA a-t-il atteint ses objectifs avec efficience?

On peut répartir les nombreuses façons de considérer l’efficience au sein du CAA en deux catégories : les questions liées au rendement du CFC et les questions organisationnelles.

Les paramètres couramment reconnus de rendement du portefeuille comprennent les mesures de comparaisons et les calculs du ratio de Sharpe. Le CFC ne dispose pas d’un point de comparaison explicitement défini. Cela étant dit, le CFC est un portefeuille à valeur relative dans le cadre duquel le coût du financement du passif sert de base de référence que l’actif doit dépasser. Le CFC a enregistré des gains au cours de la plupart des exercices, avec une moyenne d’environ 68 M$ par année de 2004 à 2010, bien qu’il ait connu des pertes en 2008, l’année de la crise mondiale des liquidités.

Le ratio de Sharpe est une mesure de l’efficience du rendement économique en fonction du risque pris. Ce ratio divise l’excédent de rendement du portefeuille par le niveau de risque pris pour obtenir ce rendement. Le ratio de Sharpe du CFC, présenté dans la figure 6, s’est généralement cantonné sous la barre de 1, indiquant un rendement médiocre pour le risque pris. Il faut cependant souligner que les portefeuilles des réserves étrangères de la plupart des pays enregistrent des rendements négatifs en raison du coût de financement élevé. Le Canada bénéficie d’un marché de swaps avantageux qui lui permet d’obtenir un financement étranger relativement peu coûteux. Conséquemment, un ratio de Sharpe mieux adapté mesurerait l’excédent de rendement produit par un CFC dont le financement s’effectue par des swaps par rapport à celui d’un CFC non financé par des swaps, divisé par le risque ajouté par le mécanisme des opérations de swaps. Cette mesure fournirait une indication claire de la valeur du financement obtenu par les opérations de swaps par rapport à la différence de risque ajoutée par cette stratégie. Comme ces mesures ne sont pas disponibles présentement, nous recommandons d’effectuer les calculs afin d’améliorer le processus décisionnel de distribution stratégique de l’actif. L’annexe B donne des précisions à ce propos.

Ratio Sharpe - Pour avoir des détails, reportez-vous au paragraphe suivant.

Figure 6 : Le graphique des ratios de Sharpe du rendement annuel du CFC de 2004 à 2010 révèle que le ratio n’a jamais dépassé 1 et se trouvait le plus souvent sous 0,2. Le ratio de Sharpe est une mesure du rendement obtenu par rapport au risque pris et un ratio de 1 est généralement tenu pour un rendement de portefeuille adéquat. Des résultats bien en deçà de 1 indiquent que le rendement n’a pas été proportionnel au risque pris. Les données ayant servi au calcul des ratios de Sharpe ont été tirées des rapports mensuels sur le rendement et les risques du compte du fonds des changes de cette période.

La conclusion tirée de l’examen de la série chronologique des rendements annuels et du ratio de Sharpe de ces rendements est que l’efficience du CAA est modeste la plupart du temps.

L’efficience des organisations de gestion de portefeuille se mesure souvent sur la base du coût des opérations de gestion par rapport aux fonds administrés, exprimé en pourcentage de l’actif. Ce ratio est appelé ratio des frais de gestion (RFG). Le tableau ci-après montre des RFG courants pour plusieurs catégories d’actifs et d’organisations de gestion. Comparer directement ces chiffres serait injuste car certaines organisations doivent compter sur du personnel de marketing pour recruter de l’actif alors que d’autres gèrent un actif captif. De plus, certains gestionnaires ont besoin de personnel administratif pour surveiller des comptes de particuliers ou les valeurs de rente alors que d’autres gèrent un compte commun unique. Le coût estimatif de la gestion du CFC, tel que communiqué par le personnel du ministère des Finances et de la Banque du Canada, est d’environ 16,5 M$ par année (incluant tous les frais d’exploitation associés, les commissions et les honoraires). Étant donné que la valeur du portefeuille du CFC se situe entre 45 et 50 G$, le RFG du CFC est extrêmement modeste selon toute mesure, ce qui est le résultat de l’efficience des catégories d’actifs qu’il regroupe, des économies d’échelle inhérentes au CFC, de la petite taille et du faible coût des groupes de la Banque du Canada et du ministère des Finances participant è la gestion du CFC, du fait que l’actif est d’une certaine manière captif de la Banque du Canada et du ministère des Finances ainsi que de la gestion de l’actif en tant que fonds commun. Le RFG réel du CFC est incertain, car plusieurs groupes et membres du personnel participant à sa gestion remplissent aussi d’autres fonctions indépendantes du CFC. Mais, en présumant que le RFG est raisonnablement précis, le faible coût d’exploitation suggère que le CAA pourrait souffrir d’un manque de ressources par rapport à des groupes similaires, ce qui l’empêcherait d’obtenir un meilleur rendement.

Tableau 2
RFG de plusieurs catégories d’actifs et d’organisations
Gestionnaire de l’actif RFG
Fonds mutuels – Actions 2 % - 3 %
Fonds mutuels – Revenu fixe 0,5 % - 1,5 %
Fonds indiciel – Actions 0,35 %-0,50 %
Fonds indiciel – Revenu fixe 0,15 %-0,35 %
Régime de retraite privé – >50 G$ 0,35 %-0,45 %
Régime de retraite général – RPC 0,30 %
CFC, estimatif 0,035 %

Les entrevues avec le personnel ont aussi révélé une pratique non efficiente mais involontaire relativement aux attentes à l’endroit des gestionnaires de portefeuille. Leur rôle de recherchiste et de rédacteur de rapports entrave leur capacité de s’acquitter de celui de gestionnaire d’actif et de négociant en valeurs relatives. Tout en reconnaissant qu’une certaine part de recherche et de production de rapports constituait un élément nécessaire des fonctions du négociant et lui permettait en fait de parfaire ses connaissances et ses compétences, le consensus était que les ressources en personnel affectées à la recherche étaient trop peu nombreuses et qu’on confiait par conséquent trop de ces tâches aux négociants, au détriment de l’optimisation du rendement du CFC.

Recommandation

9. Un examen des niveaux appropriés de ressources en personnel, en vue d’augmenter ces ressources, selon les besoins, pour l’exécution des tâches préparatoires à l’optimisation du portefeuille et d’autres travaux de recherche et de production de rapports, devrait être entrepris.

Au cours des entrevues avec le personnel de la Banque du Canada et du ministère des Finances, il a été signalé qu’il y eut des occasions où une prise en compte de facteurs relatifs à la réputation et aux communications avait eu une influence sur les avoirs financiers du CFC. Ces facteurs tenaient compte de la perception et des réactions du marché aux placements effectués par le gouvernement du Canada. Il est facile d’imaginer des situations où des décisions de placement sous-optimales seraient prises si de tels facteurs étaient pris en compte. Cela peut sembler une pratique inefficiente pour le CFC du point de vue d’un gestionnaire de portefeuille. Au bout du compte, cependant, la responsabilité du portefeuille du CFC et de son rendement est confiée au ministre des Finances. Le ministre bénéficie d’une vue d’ensemble du bien-être économique du Canada et de sa devise, ainsi que du rôle du CFC dans le contexte mondial. La mise en œuvre d’un processus d’analyse comparative du CFC permettrait au CGF, à titre de délégué du ministre, d’établir l’orientation stratégique du portefeuille. L’analyse comparative couvrirait les catégories d’actifs que le ministre et ses délégués jugent  appropriées, tous facteurs confondus. Dans des circonstances exceptionnelles, lorsque le facteur de réputation semble devoir prendre le pas sur une des trois priorités du CFC ou davantage, le CGF pourra modifier le repère stratégique servant à guider les placements du CGAP et des gestionnaires de portefeuille, libérant ces groupes du dilemme d’effectuer des placements qui semblent en contradiction avec les priorités du CFC. Bien qu’une baisse du rendement à court terme du CFC puisse en résulter, cela serait fait dans l’espoir d’obtenir un rendement avantageux à plus long terme.

L’efficience du processus de placement est un élément important pour les organisations de gestion des fonds. L’absence d’un processus d’optimisation servant à orienter la distribution de l’actif du CFC, tel qu’indiqué précédemment, est possiblement la plus importante cause d’inefficacité au sein du CAA. Une amélioration minime du rendement des 45 à 50 G$ du CFC peut facilement représenter des millions de dollars en revenu supplémentaire.

Les intervenants dans le CAA sont le ministre des Finances, le CGF, le CGAP, le CR et les gestionnaires de portefeuille. L’examen des procès-verbaux des réunions du CGF, du CGAP et du CR indique que les actions de ces intervenants ont été conformes à leur rôle tel que défini par les divers documents de gouvernance. Les entrevues avec des membres du personnel de tous les échelons ont cependant révélé une tendance chez les plus subalternes à chercher une pré-approbation, ou une « non désapprobation », des décisions auprès d’un échelon hiérarchique plus élevé que nécessaire, y compris le CGF. Cela avait pour but soit d’obtenir une approbation explicite, soit une plus modeste « non désapprobation » des décisions et des actions. Bien que cela ne soit pas en contradiction avec la structure de gouvernance, il s’agit d’une source d’inefficacité car le processus décisionnel est retardé et devient encombré. Cela a aussi pour effet de diluer la responsabilité et la reddition de comptes pour les décisions prises à tous les échelons. L’instauration d’un processus de placement rigoureux diminuerait la prévalence de ce comportement néfaste. Comme un grand nombre de décisions portent sur la composition de l’actif du CFC, le recours à des points de comparaison éliminerait une grande part des effets négatifs de ce processus.

La consignation des procès-verbaux des réunions des intervenants semble manquer d’efficacité. Quatre personnes interviewées ont déclaré que les procès-verbaux des réunions du CGAP étaient souvent incomplets et distribués juste avant la réunion suivante. D’autres preuves d’insuffisance ont été constatées au cours d’un examen des procès-verbaux visant à établir quelles décisions motivaient les mouvements d’actifs stratégiques au sein du CFC. L’absence constatée d’une orientation consignée dans ce cas avait encore une fois pour effet de diluer la responsabilité et la reddition de comptes relativement aux décisions prises. Un examen de même nature des procès-verbaux des réunions du CGF et du CR a aussi révélé l’absence d’une orientation consignée dans les registres des décisions et des mesures.

Recommandations

10. La préparation et la distribution des procès-verbaux de toutes les réunions des intervenants devraient se faire en temps opportun. Cela signifie d’ordinaire dans les deux jours suivant la réunion, de sorte que le déroulement de la réunion soit encore frais à la mémoire des participants.

11. Les procès-verbaux des réunions du CGAP et du CGF devraient consigner, selon le cas, les décisions stratégiques relatives à des changements dans la composition de l’actif du CFC et attribuer la responsabilité de ces décisions aux membres appropriés du groupe.

Les opérations de swaps effectuées à des fins de financement exercent une forte influence sur la structure des actifs et des passifs du CFC. Le premier vecteur de profit du CFC est d’obtenir des fonds à un taux avantageux par des opérations de swaps effectuées au nom de l’État du Canada et de réinvestir ces fonds dans des titres offrant un rendement plus élevé et dont la liquidité ou la qualité de crédit peut être plus faible. Les exposés portant sur la ventilation du rendement présentés dans les rapports mensuels et annuels sur le rendement traitent d’éléments tels que la courbe des taux et l’effet des coupons, mais ne mentionnent pas les grands avantages obtenus grâce aux opérations de swaps. Afin d’améliorer la clarté des communications en matière de rendement, les résultats du rendement devraient inclure la ventilation complète de la composition de l’actif et du passif, y compris le recours intensif aux opérations de swaps à des fins de financement.

Recommandation

12. Les rapports sur le rendement du CFC devraient présenter un exposé de la ventilation du rendement centré sur l’utilisation des opérations de swaps à des fins de financement et les placements-crédit. Cet exposé devrait comprendre une analyse quantitative des risques pris et du rendement obtenu.

Les faits recueillis indiquent que la structure de gouvernance du CAA est efficiente, mais qu’il faut améliorer et dynamiser certains des processus au sein du CAA. Le besoin le plus pressant est d’améliorer et d’encadrer le processus de placement du CAA afin d’atteindre pleinement l’objectif de rendement optimal du CFC établi par l’ÉPP.

Enjeu d’évaluation 5 : Existe-t-il d’autres méthodes pour obtenir les mêmes résultats?

Il existe d’autres méthodes permettant d’obtenir des résultats similaires, mais pas identiques.

Le CAA pourrait atteindre une efficience supérieure en adoptant des méthodes améliorées de gestion du portefeuille, notamment l’analyse comparative et le ciblage d’un ratio rendement/risque. Il en a été fait mention précédemment et un processus pour ce faire est exposé à l’annexe B.

Le CAA pourrait prendre modèle sur celui d’autres banques centrales. Aucun autre pays ne gère ses réserves de change en appariant devises et termes comme le Canada le fait. La plupart des pays ont un portefeuille pur ou une combinaison de portefeuille pur et de portefeuille apparié. L’annexe C offre un tableau de comparaison des banques centrales consultées dans le cadre de la présente étude, et l’annexe D présente des études de cas sur trois banques centrales. Nous trouvons que le processus de gestion des réserves de change du Royaume-Uni (R.-U.) est un modèle intéressant qui pourrait être reproduit au Canada. Au R.-U., la banque centrale a la responsabilité de gérer les réserves et de faire régulièrement rapport au Trésor de Sa Majesté. Le Trésor ne participe pas directement aux opérations de gestion des réserves de change.

Une dernière option est d’employer des gestionnaires de portefeuille externes pour placer une partie de l’actif du CFC. Un certain nombre de banques centrales le font afin d’obtenir une expertise en la matière dont elles sont dépourvues dans certaines catégories d’actifs. Le coût est élevé, car la plupart des meilleurs gestionnaires d’actif fonctionnent à la manière de gestionnaires de fonds spéculatifs et facturent d’habitude 2 % de la valeur de l’actif plus des frais de rendement de 20 %. Les gestionnaires de fonds institutionnels fournissent ces services à moindre coût, mais n’offrent pas d’ordinaire le même niveau de compétence spécialisée dans les catégories d’actifs. Le placement d’une partie de l’actif par des gestionnaires externes exigerait de séparer les éléments d’actif et de passif du CFC. Cela soulèverait aussi des préoccupations quant à la liquidité des fonds et la nature confidentielle des activités de cession.

Il existe des options de substitution au présent CAA, mais la plupart entraîneraient des changements entrant en contradiction avec les trois objectifs primordiaux du CFC et seraient vraisemblablement plus onéreuses que notre estimation du coût d’exploitation actuel du CFC. L’option la plus prometteuse est de mettre à jour le présent CAA pour y intégrer des méthodes améliorées de gestion du portefeuille.

CONCLUSIONS 

L’évaluation, basée sur plusieurs sources de données, a permis de constater que le CAA était conforme aux priorités du gouvernement fédéral ainsi qu’aux rôles et responsabilités de celui-ci au cours de la période allant de 2000 à 2010.

L’évaluation a montré que le CAA avait atteint la plupart des résultats attendus. Le résultat attendu du CAA est le rendement du CFC, conformément à ses objectifs de liquidité, de préservation du capital et d’optimisation du rendement.

Le CFC a toujours fonctionné à l’intérieur de ses limites de liquidité.

Les données de rendement recueillies indiquent que le CFC a parfois, dans l’absolu, manqué à son objectif de préservation du capital, mais les pertes d’évaluation à la valeur du marché ont été, le cas échéant, modestes par rapport à la taille du CFC. Il est raisonnable de s’attendre à ce qu’un portefeuille de placement diversifié subisse des pertes à l’occasion. Il est très improbable que le rendement du CFC ait déjà été « optimal », car aucune méthode n’est utilisée pour arriver à l’optimisation du rendement. Un processus d’optimisation des placements, tel que celui exposé à l’annexe B, demande d’effectuer des prévisions des risques et du rendement de l’ensemble des placements admissibles, puis d’établir une composition de l’actif du portefeuille donnant le rendement maximum attendu.

Les faits recueillis indiquent que le CAA n’a pas atteint ses objectifs avec efficience. La structure de gouvernance du CAA a été jugée efficiente, mais certains des processus au sein du CAA étaient inefficaces et doivent être améliorés. Le besoin le plus pressant est d’améliorer et d’encadrer le processus de placement afin que le CAA puisse atteindre l’objectif d’optimisation du rendement fixé par l’ÉPP.

Il existe des options de substitution au présent CAA, mais la plupart entraîneraient des changements entrant en contradiction avec les trois objectifs primordiaux du CFC. L’option la plus prometteuse est de mettre à jour le présent CAA pour y intégrer des méthodes améliorées de gestion du portefeuille.

RECOMMANDATIONS 

  1. L’objectif d’optimisation du rendement du CFC devrait être reformulé afin d’intégrer la notion de cibler des rendements escomptés.
  2. Le calcul de la VAR totale du marché du portefeuille du CFC devrait être effectué quotidiennement. Cette mesure de la VAR devrait couvrir tous les éléments de risque, y compris le financement par les swaps et les risques de crédit, de devise et de durée.
  3. L’utilisation de la mesure de risque appelée « VAR du marché » devrait être sévèrement restreinte et une description complète de ses limites devrait accompagner chaque mention qui en est faite dans les rapports.
  4. Toutes les mesures de risque attendu fondées sur le calcul de la VAR devraient être accompagnées de mesures historiques appropriées d’un risque similaire du CFC afin de pouvoir juger de leur bien-fondé.
  5. Des limites de risque de portefeuille pour la VAR du marché totale du portefeuille du CFC devraient être établies. Un processus d’examen régulier de cette mesure et de mesures d’intervention en cas de dépassement des limites de risque devraient être instaurés.
  6. Des limites de risque de portefeuille pour la durée nette du portefeuille du CFC devraient être établies. Un processus d’examen régulier de cette mesure et des mesures d’intervention devraient être instaurés.
  7. Un portefeuille repère du CFC devrait être constitué dans le cadre d’un processus annuel d’orientation stratégique afin de faciliter la communication des préférences de placement.
  8. Un processus amélioré de gestion du portefeuille ayant une cible de rendement escompté optimal compte tenu du risque devrait être institué. L’annexe B fournit des précisions qui couvrent également une grande partie des recommandations 1 et 5.
  9. Un examen des niveaux appropriés de ressources en personnel, en vue d’augmenter ces ressources, selon les besoins, pour l’exécution des tâches préparatoires à l’optimisation du portefeuille et d’autres travaux de recherche et de production de rapports devrait être entrepris.  
  10. La préparation et la distribution des procès-verbaux de toutes les réunions des intervenants devraient se faire en temps opportun. Cela signifie d’ordinaire dans les deux jours suivant la réunion, de sorte que le déroulement de la réunion soit encore frais à la mémoire des participants. 
  11. Les procès-verbaux des réunions du CGAP et du CGF devraient consigner, selon le cas, les décisions stratégiques relatives à des changements dans la composition de l’actif du CFC et attribuer la responsabilité de ces décisions aux membres appropriés du groupe.
  12. Les rapports sur le rendement du CFC devraient présenter un exposé de la ventilation du rendement centré sur l’utilisation des opérations de swaps à des fins de financement et les placements-crédit. Cet exposé devrait comprendre une analyse quantitative des risques pris et du rendement obtenu.

ANNEXE A 
Matrice des résultats

Synthèse des résultats

Enjeu d’évaluation

Entrevues avec le ministère des Finances et la Banque du Canada

Entrevues avec des banques centrales

Documentation/Données

Les objectifs du CAA sont-ils conformes aux priorités du gouvernement du Canada?  

  • Oui, selon la Loi sur la monnaie et le fait que tous les répondants ont répondu par l’affirmative
  • Les changements à la gouvernance ont été conformes aux priorités du gouvernement.
  • Les décisions sont communiquées selon une méthode conforme aux priorités du gouvernement.
  • Pas de données
  • L’examen des procès-verbaux des réunions du CGAP, du CR et du CGF indique un accent sur une gestion prudente du CFC.
  • L’examen des documents de gouvernance interne indique un accent sur des pratiques de gestion conformes à la prudence.

Le CAA est-il conforme aux rôles et responsabilités du gouvernement du Canada?

  • Oui – Tous les répondants ont répondu par l’affirmative.
  • Le CAA est conforme aux rôles et responsabilités du gouvernement du Canada en matière de prudence financière et de processus décisionnel adéquat.
  • Pas de données
  • L’examen des procès-verbaux des réunions du CGAP, du CR et du CGF indique un accent sur le maintien de réserves liquides et la réduction du risque pour le capital.
  • L’examen des documents de gouvernance interne indique un accent sur le maintien de réserves liquides et la réduction du risque pour le capital.

Le CAA a-t-il atteint ses résultats attendus?  

  • Les développements positifs depuis 2000 comprennent des améliorations à la politique sur la gouvernance et la mise sur pied de divers comités supervisant le CFC.
  • La surveillance du risque a été positive.
  • Le marché a changé; le crédit garanti par l’État n’est plus considéré comme une valeur sûre. Il faudra vraisemblablement apporter certains changements à la structure de gouvernance/ aux processus décisionnels.
  • Pas de données
  • Les ratios de liquidité (niveau 1, niveau 2, % UST, ratio comblé) sont demeurés constants tout au long de la crise.
  • Le ratio comblé s’est approché de 30 %, mais cela pourrait être dû à une large échéance.
  • Des fluctuations des mesures de résultats (profits et pertes) et de durée ont résulté de mouvements extrêmes dans la base acceptation bancaire/Libor(c.-à-d., taux interbancaire pratiqué à Londres) et d’écarts dans les opérations de swaps canadiennes.
  • Les fluctuations étaient surdimensionnées par rapport aux mesures historiques, ce qui met en lumière une faiblesse dans la présente structure de GAP.

Le CAA a-t-il atteint ses objectifs avec efficience?

Délégation formelle du pouvoir de décision et d’action au sein du cadre de gouvernance

  • Sept répondants ont indiqué qu’il existait de l’incertitude à certains échelons quant aux pouvoirs et à la délégation.
  • Toutes les banques centrales ont indiqué que les repères procuraient une clarté décisionnelle puisque le processus d’établissement des repères exige de révéler les préférences (exposé plus approfondi ci-après, sous la rubrique de l’analyse comparative).
  • Les rapports de la BRI et du FMI indiquent la nécessité non seulement d’une structure de gouvernance, mais aussi de délégation spécifique du pouvoir décisionnel aux divers échelons de la gestion (Rapport du FMI, 2004, p. 12 : « La structure de gouvernance interne de l’entité de gestion des réserves devrait être guidée par les principes d’affectation et de séparation claires des responsabilités et les refléter » [traduction libre]).

Efficience des processus de communication au sein de la structure de gestion

  • Quatre répondants ont indiqué que les procès-verbaux des réunions n’étaient pas distribués en temps opportun et que les recommandations à la haute direction étaient souvent diluées.
  • Pas de données
  • Pas de données

La question de l’étalonnage du portefeuille et son utilité en tant qu’outil de gestion  

  • Sept répondants ont indiqué que des repères seraient utiles pour la gestion du processus de placement.
  • L’utilisation de repères est recommandée pour la composante de risque de crédit du CFC, étant donné que le cadre actif-passif courant a intégré les repères du taux d’intérêt et du risque des devises.
 
  • Toutes les banques centrales consultées en entrevue utilisent des étalons, allant d’étalons des marchés publics (Nouvelle-Zélande, Brésil, Colombie) à des étalons adaptés (R.-U., Danemark, Australie, Suisse) constitués à l’interne, selon la nature des réserves.
  • Plusieurs banques centrales ont indiqué que les étalons étaient un élément crucial de la gestion des réserves, en ce qui a trait aux communications et à la définition des responsabilités.
  • La Colombie a indiqué que les étalons suscitaient le dialogue avec le conseil d’administration.
 
  • Les rapports du FMI et de la BRI, ainsi que les entrevues avec des représentants d’organisations du secteur privé, indiquent aussi que l’étalonnage est une méthode exemplaire de gestion du portefeuille. (Rapport du FMI, 2004,p. 17 : « Les étalons de placement sont un outil important pour l’évaluation du rendement et l’application de l’obligation de rendre compte des gestionnaires des réserves. » [traduction libre])

Insuffisances de la mesure du risque du portefeuille du CFC relativement aux opérations de swap effectuées à des fins de financement  

  • Pas de données
 
  • Toutes les banques centrales, à l’exception de celles de la Nouvelle-Zélande et de la Colombie, utilisent des rapports VAR pour l’établissement du risque et la budgétisation.
  • La Suisse a recours à une méthodologie fondée sur la VAR pour établir la composition de l’actif.
  • Le Brésil utilise une VAR étalonnée quotidiennement pour la mesure du risque.
  • Le Danemark a indiqué qu’on ne pouvait pas se fier à la VAR pour les gains non linéaires.
  • La méthodologie de risque de crédit-VAR utilisée par la Banque du Canada devrait intégrer tous les instruments et risques.
  • Les rapports de la BRI et du FMI parlent de la nécessité de disposer de rapports en temps opportun et significatifs  sur la VAR afin de gérer les portefeuilles des réserves. (Rapport du FMI, 2004,p. 5 : « L’exposition au risque doit être surveillée en permanence afin d’établir si elle passe au-dessus des limites acceptables. » [traduction libre])
  • Les mesures du risque basées sur la VAR produisent des valeurs extrêmement basses qui n’expliquent pas adéquatement les écarts de l’évaluation à la valeur du marché observés, et qui sont incompatibles avec la taille et la composition de l’actif et du passif du portefeuille.

Rapports sur l’attribution des profits mettant un accent particulier sur l’importance des opérations de swap effectuées à des fins de financement comme source principale de profitabilité et de risque du portefeuille  

  • Les rapports sur le rendement ne fournissent pas une analyse détaillée de l’attribution des résultats
  • Les banques centrales, telle que celle de la Colombie, ont indiqué que l’attribution du rendement est utile au personnel.
  • L’analyse de l’attribution contribuerait à la transparence des décisions stratégiques de portefeuille, y compris l’effet de profit des opérations de swap effectuées à des fins de financement. (Rapport de la BRI no 38,p. 12 « La mesure et l’évaluation du rendement comprennent plusieurs étapes : l’évaluation du portefeuille et le calcul des rendements,  l’attribution de ces rendements à différentes décisions et l’évaluation proprement dite. » [traduction libre])

L’effet de différents risques de FIN et de la BdC, nommément les risques d’atteinte à la réputation et de communication par rapport au risque de crédit, sur le rendement du portefeuille du CFC

  • Huit répondants ont indiqué qu’il existait des contraintes de portefeuille limitant l’action des gestionnaires de portefeuille et exposant le portefeuille au risque de perte de capital (par exemple, la longueur du délai pour établir la capacité de vendre certaines obligations).
  • Les réserves de change du R.-U. : aucune contrainte n’est imposée par le gouvernement (et le principal n’est pas représenté au sein des comités), quoique le processus utilisé pour la gestion des réserves de change est extrêmement méthodique et exige des rapports réguliers au principal.
  • Le cas du Brésil est similaire à celui du R.-U.
  • Danemark, Australie, Suisse : la banque centrale détient les réserves
  • Pas de données

La liquidité et ses conséquences pour la comptabilité d’évaluation à la valeur du marché de l’actif et du passif du portefeuille du CFC

  • L’objectif principal de liquidité du portefeuille et la mise à disposition des actifs si une intervention est nécessaire impliquent une norme de comptabilité d’évaluation à la valeur du marché et un calcul de la VAR intégrant l’effet des opérations de swap effectuées à des fins de financement
  • Plusieurs répondants ont indiqué qu’il n’existait pas de cadre clairement défini pour la gestion des écarts entre actif et passif résultant d’une intervention. Nécessairement, une intervention engendrera des écarts tant dans les devises que dans la durée et il serait utile à la direction de disposer d’un cadre opérationnel pour gérer ces écarts
  • L’Australie a indiqué qu’elle ne croit pas à la gestion d’appariement de l’actif et du passif pour les réserves car elle entrave la capacité d’intervention; l’intervention crée une position ouverte plutôt que de fermer une position
  • La Nouvelle-Zélande effectue des simulations afin d’établir le ratio optimal de fonds couverts et découverts; en 2007, elle a commencé à utiliser des réserves non couvertes en raison d’une analyse basée sur la modélisation d’une crise, de sa durée et de son impact et des pertes subséquentes subies si les réserves étaient entièrement couvertes
  • Le R.-U. a indiqué une récente augmentation des réserves non couvertes en raison des limites de crédit des contreparties de swaps et de la justification de réserves non couvertes
  • Le portefeuille est présentement géré sur la base d’un cadre de gestion de l’actif et du passif qui commande une stratégie de placement jusqu’à terme. (BIS Paper No. 38, p. 12 : « La mesure repose sur des procédures appropriées d’évaluation. Peu importe que les portefeuilles soient gérés à l’interne ou à l’externe, il faut mettre en place des processus d’évaluation des portefeuilles. À mesure que la gestion des réserves de change est devenue plus sophistiquée, l’évaluation à la valeur du marché, par opposition aux rapports externes, est naturellement devenue la règle. » [traduction libre])

Les réserves sont gérées de manière efficiente, mais leur gestion entraîne peut-être des coûts d’opportunité  

  • La structure actuelle ne dispose pas des incitatifs et du personnel nécessaires pour effectuer des transactions de valeur relative.
  • La structure de bonis du secteur privé fournirait des incitatifs, mais pourrait aussi encourager la prise de risques plus importants, ce qui serait incompatible avec les objectifs du CFC.
  • Nous croyons que l’utilisation d’étalons éclairerait davantage les gestionnaires de portefeuille et éliminerait une partie des hésitations à s’engager dans des transactions de valeur relative.
  • L’Australie limite la gestion active des réserves
  • Toutes les autres banques centrales ont recours à la gestion active afin d’augmenter la profitabilité et mieux connaître le marché ainsi que pour être prêtes en cas d’intervention
  • Le document de la BCE Gestion du risque (ECB, Risk Management) aborde la valeur de la gestion active (p. 50) et le risque ajouté limité des transactions de valeur relative (p. 41).

Existe-t-il d’autres méthodes pour obtenir les mêmes résultats de manière plus économique?

 

  • R.-U.
    • Le TSM formule des commentaires sur le modèle de liquidité
    • La Banque d’Angleterre gère les réserves en fonction du modèle de liquidité
    • Cela permet une plus grande efficience du processus décisionnel

 

ANNEXE B 
Processus de gestion des placements 

Le processus de gestion des placements idéal consiste à définir les objectifs du portefeuille, établir la structure du groupe de gestion et énoncer les étapes de la distribution des actifs. Le CAA dispose déjà de plusieurs documents de gouvernance définitoires, tels que la Loi sur la monnaie, l’ÉPP et le document Gestion de la trésorerie Cadre de gouvernance. Il reste à définir le processus détaillé servant à la distribution des actifs à l’intérieur des limites établies par l’ÉPP en utilisant la structure de gestion du document Gestion de la trésorerie Cadre de gouvernance.

Processus de gestion des placements

Processus de gestion des placements - Pour avoir des détails, reportez-vous au paragraphe suivant.

Figure 7 : Présentation synoptique du processus de gestion des placements au cours d’un exercice donné, commençant par des prévisions des risques et des rendements par catégorie d’actifs. Le diagramme indique les rôles des principaux intervenants (CGF, CGAP et gestionnaires de portefeuille) dans le processus de gestion des placements tout au long de l’exercice, tel que décrit dans la présente annexe.

L’objectif du processus de placement est d’obtenir un portefeuille optimal pour l’ÉPP, « optimal » signifiant ici le portefeuille cible qui obtient le rendement maximum attendu compte tenu du niveau de risque ciblé.

Le CGF doit superviser le processus sur le plan politique alors que le CGAP le gérera sur le plan stratégique.

Le CGAP devra, avant le début d’un nouvel exercice financier, instituer un processus de prévision économique au moyen duquel on préparera les rendements attendus et les risques attendus de toutes les catégories d’actifs admissibles. En utilisant ces prévisions, l’n devra dresser une carte détaillée des risques à partir des VAR de toutes les compositions possibles de l’actif du portefeuille. L’ensemble de compositions de l’actif du portefeuille sera constitué de manière à respecter les limites établies par l’ÉPP pour le CFC. On établira aussi les rendements attendus de ces portefeuilles. On définira ensuite le portefeuille optimal comme celui qui, dans cet ensemble, obtient le rendement le plus élevé compte tenu du niveau de risque.

Une fois la composition de l’actif du portefeuille optimal établie, on établira un indice reflétant cette composition des actifs. Le CGF devra examiner cet indice et, s’il le trouve adéquat, l’établir comme étalon stratégique du portefeuille du CFC pour le prochain exercice financier. Il pourra être nécessaire d’ajuster l’indice plus qu’une fois par année si des changements substantiels étaient apportés aux politiques ou à la stratégie. Dans ce cas, il faudrait reprendre le processus d’examen annuel du portefeuille à la lumière de ces changements afin de définir un nouveau portefeuille optimal et l’indice repère correspondant.

Les décisions de placement de s’écarter de l’indice sans même qu’il y ait de changement à la politique sont stratégiques, elles devraient être réservées au CGAP ou au CGF, et consignées comme telles dans les procès‑verbaux de leurs réunions. Dans le scénario de base, les gestionnaires de portefeuille prendraient les décisions de valeur spécifiques des titres, mais n’effectueraient pas de transactions écartant le portefeuille des affectations repères de catégories d’actifs établies par le CGAP. Ainsi, un seul étalon stratégique serait utilisé pour la gestion du CFC.

Il existe une deuxième option qui permettrait un degré plus poussé de reddition de comptes et de prise de risques en instaurant la notion d’étalon tactique. Le CGAP établirait une affectation des actifs sur le plan tactique et ces décisions seront transposées dans un étalon tactique. On fixerait des limites aux gestionnaires de portefeuille par rapport à l’étalon tactique et on leur permettrait de distribuer de titres comprenant des écarts par rapport à la distribution des actifs spécifiée par le CGAP. Les décisions des gestionnaires de portefeuille seraient mesurées par rapport à l’étalon tactique, alors que les affectations d’actifs établies par le CGAP seraient mesurées par rapport à l’étalon stratégique. Dans ce scénario, on procéderait à l’examen de l’étalon stratégique annuellement, et les décisions détermineraient probablement, dans le cas du CFC, les affectations aux divers niveaux de crédit, telles que les affectations à l’endettement garanti par l’État, à l’endettement supranational et à l’endettement par émissions directes des organismes gouvernementaux. Le CGAP pourrait modifier l’étalon tactique tous les mois, et ce, en fonction des risques et du rendement perçus des diverses catégories d’actifs, et cela entraînerait probablement des décisions à un niveau plus détaillé, allant jusqu’à des affectations ciblées sur la base d’un émetteur en particulier.

La décision de gérer le portefeuille de manière active plutôt que passive pourrait influencer le choix d’utiliser un seul étalon stratégique ou un étalon stratégique et un étalon tactique. Un  portefeuille passif ne nécessitera pas d’étalon tactique pour mesurer le rendement du gestionnaire de portefeuille par rapport à l’affectation recommandée par le CGAP. Par ailleurs, un portefeuille actif ne requiert pas nécessairement un second étalon; cela dépendra du niveau d’activité du portefeuille et du degré d’écart entre le portefeuille recommandé par le CGAP et le portefeuille réel.

Selon nous, il ne faudrait employer qu’un seul étalon stratégique; les raisons derrières cette décision sont expliquées ci-dessous. Bien qu’il ne soit pas nécessaire de modifier l’actuel processus de gouvernance pour l’adapter à cette approche de la gestion du CFC, nous croyons en l’existence d’options potentiels qu’il faudrait explorer, tel que précisé dans l’enjeu d’évaluation no 5.

Si des fonds sont nécessaires pour des raisons de liquidité ou d’intervention sur le marché des changes, les positions ouvertes en devises  et en duration créées, incluant les actifs et les passifs,  devraient être transférées dans un autre portefeuille de suivi. Le portefeuille de base du CFC devrait demeurer apparié relativement aux devises et aux durations. Le rendement et le risque du portefeuille de suivi ouvert devraient être gardés séparés, de manière à ce que les résultats de gestion du CFC de base ne se perdent pas dans les résultats de rendement des positions ouvertes. Les résultats nets du portefeuille de base du CFC et du portefeuille de suivi devront être additionnés ensemble afin d’indiquer le rendement global du CFC dans le Rapport sur la gestion des réserves officielles de liquidités internationales du Canada, publié annuellement.

Établissement de l’étalon

Établissement de l'étalon - Pour avoir des détails, reportez-vous au paragraphe suivant.

Figure 8 : Le diagramme synoptique du processus d’optimisation de l’étalon exposé dans le paragraphe qui suit. Le diagramme illustre de quelle manière on obtient le portefeuille optimal (l’étalon stratégique) au terme d’un processus d’optimisation influencé par plusieurs facteurs : prévisions des risques et des rendements des catégories d’actifs; affectation minimale à l’endettement garanti par l’État; coût du financement par des opérations de swaps/affectation maximale au financement par des opérations de swaps; contraintes de liquidités, d’échéance, de distribution des devises et de risques.

Il faut également souligner qu’un étalon unique demeure adéquat à l’intérieur des contraintes d’appariement de l’actif et du passif du CAA. Une fois les paramètres de risque/rendement du financement par des opérations de swaps établis par une étude (recommandation no 12), une contrainte sera développée afin de limiter le financement par des opérations de swaps en fonction des résultats de l’étude. D’autres contraintes existeront quant à la liquidité, à la répartition des passifs parmi les devises principales (dollar américain, euro et yen) et les affectations minimales au crédit garanti par l’État. Une fois que les contraintes pourront être mathématiquement décrites, on pourra utiliser un processus d’optimisation pour maximiser le rendement net du fonds assujetti aux contraintes. Le processus d’optimisation servira à établir le terme, la devise et la méthode (swaps ou émission directe) de financement, ainsi que la composition idéale de crédit pour les actifs à revenu fixe.[12] Ainsi, l’optimisation ciblera donc les écarts relatifs de crédit entre les actifs potentiels et les passifs potentiels pour l’ensemble des termes et devises assujettis aux contraintes susmentionnées.

Étalon unique par rapport à plusieurs étalons

Borio (2008) mentionne la division verticale, c’est-à-dire l’institution de deux ou trois niveaux de responsabilité pour la gestion des réserves de change. Devant une structure à trois niveaux, on tend naturellement à établir des étalons afin de diviser les niveaux. Cela entraînerait la création d’un étalon stratégique et d’un étalon tactique. Dans le cas du CFC, par exemple, l’étalon stratégique serait fixé par le Comité de gestion des fonds, alors que le Comité de gestion de l’actif et du passif établirait l’étalon tactique. Ainsi, le CGAP serait évalué d’après sa décision de s’écarter de l’étalon stratégique et les gestionnaires de portefeuille seraient évalués en fonction de l’étalon tactique.

Nous avons choisi de recommander de n’instituer qu’un seul étalon en nous fondant sur l’expérience et la structure de placement d’autres banques centrales. La Suisse utilise un étalon stratégique et un étalon tactique aux fins de l’affectation des actifs. À l’intérieur des catégories d’actifs, on utilise des étalons publics pour mesurer le rendement relatif du portefeuille. À notre avis, cette structure fonctionne bien dans le cas de la Banque nationale suisse en raison du grand nombre de catégories d’actifs admissibles au placement et du fait que l’adaptation de ces placements n’est pas nécessaire. Le Danemark, de son côté, avait initialement institué un étalon stratégique et un étalon tactique, mais a récemment abandonné ce dernier à cause du temps requis pour à sa maintenance. Les étalons institués par le Danemark étaient adaptés en fonction des contraintes imposées à son portefeuille de réserves de change et le maintien d’un second étalon apportait peu d’information supplémentaire.

Le CFC du Canada dispose d’un éventail très restreint de placements admissibles et il lui faut procéder à une adaptation importante des placements en raison du cadre de gestion de l’actif et du passif. Bien qu’à notre avis on puisse tirer de grands avantages sur le plan de la structure et de la discipline décisionnelle par l’établissement de deux étalons pour les trois niveaux de responsabilité du CFC, l’expérience du Danemark indique qu’il ne s’agit peut-être pas d’une utilisation efficiente des ressources du CFC.

ANNEXE C  
Comparaison des banques centrales

Comparaison des banques centrales: Gestion des réserves de change
Banque centrale Détenteur des réserves de change Utilisation de l’appariement des actifs et des passifs Recours à des gestionnaires de fonds externes
Canada Gouvernement – Décisions prises par des comités mixtes et en dernier ressort par le ministre des Finances Pour les risques des réserves de change et des taux d’intérêt Aucun
Royaume-Uni                 Gouvernement – TSM a la responsabilité de la politique sur les réserves, mais délègue la gestion à la Banque d’Angleterre. TSM et la Banque d’Angleterre se réunissent à tous les trimestres, mais TSM n’est pas représenté au sein des comités opérationnels. La Banque d’Angleterre gère les réserves, fournit au TSM des conseils en matière de politique et organise le financement en devises. La politique sur les réserves est évaluée dans un cadre de GAP, mais la décision a été prise de couvrir les risques des réserves de change et des taux d’intérêt pour une partie du portefeuille seulement; cette portion a augmenté depuis la récente crise financière. Aucun
Nouvelle-Zélande Gouvernement Risques des réserves de change et des taux d’intérêt – le montant couvert est basé sur un modèle quantitatif (était complètement couvert jusqu’en 2007). Aucun
Danemark Banque nationale du Danemark Non – Les actifs servent à maintenir la monnaie à l’intérieur d’une fourchette. Portefeuille d’obligations hypothécaires des États-Unis
Australie Banque centrale d’Australie Non Fonds d’obligations asiatiques
Brésil                    Gouvernement, mais non représenté au sein du conseil d’administration de la BCB ou du Comité de placement Réserves de change seulement – la politique a été récemment assouplie. Titres à revenu fixe, devises, obligations de sociétés, fonds indiciels, marchandises
Colombie Propriété non explicite – géré par la banque centrale et inscrit à son bilan Contrainte de devises sur la constitution de l’étalon Pourcentage élevé de titres à revenu fixe
Suisse Banque nationale suisse Non Aucun
Comparaison des banques centrales: Devises et actifs admissibles

Banque centrale

Devises admissibles

Actifs admissibles

Canada

  • USD, EUR, JPY
  • Obligations – garanties par l’État, supranationales, organismes gouvernementaux
  • Papier commercial, CD
  • Swaps (taux d’intérêt et devises), ATF, contrats à terme de devises
  • DST

Royaume-Uni                

  • Principalement USD, EUR, JPY
  • Or
  • Obligations – garanties par l’État, supranationales, organismes gouvernementaux
  • Swaps (taux d’intérêt et devises), ATF, contrats à terme de devises, contrats à terme
  • CD et effets commerciaux bancaires (progressivement éliminés)
  • DTS

Nouvelle-Zélande

  • Était limité à USD, EUR, JPY
  • Ajoute présentement d’autres devises
  • Obligations – garanties par l’État et supranationales
  • Dépôts, CD

Danemark

  • EUR principalement
  • Or (prédéfini)
  • Obligations étrangères
  • Dépôts bancaires (garantis et non garantis)
  • DTS

Australie

  • USD, EUR, JPY
  • Or
  • Obligations d’État, supranationales et d’organismes gouvernementaux
  • Swaps de devises, contrats de devises à terme

Brésil                   

  • USD, EUR, JPY, GBP, AUD, CAD, DKK, SEK
  • Or
  • Titres d’État et dépôts

Colombie

  • CAD, AUD, NZD, JPY, EUR, GBP, CHF, SEK, DKK, NOK
  • Obligations d’État, supranationales et d’organismes gouvernementaux (y compris des TACH)
  • Contrats à terme de devises
  • Dépôts, CD et effets de commerce bancaires
  • Titres du secteur privé

Suisse

  • EUR, CAD, GBP, USD, JPY, AUD, SEK, DKK, SGD
  • Or
  • Obligations d’État et obligations de sociétés
  • Actions
Comparaison des banques centrales: Gestion du risque et étalons

Banque centrale

Gestion du risque

Étalons

Canada

  • Utilisation de la VAR 10 jours pour le crédit
  • La GAP fixe des limites pour les devises et les taux d’intérêt
  • Aucun

Royaume-Uni                

  • Utilisation de la VAR 10 jours à 99 %
  • Adapté
  • Étalon de devises non couvertes de 40 % USD, 40 % EUR et 20 % JPY
  • Affectation par émetteur  en fonction du modèle de liquidité

Nouvelle-Zélande

  • Limite sur la liquidité, la durée, le crédit
  • Gestion active minime
  • Étalons publics et devises établies par un modèle

Danemark

  • Utilisation de la VAR (analytique et historique) avec 95 % de probabilités de pertes ne dépassant pas 3 à 4 G DKK par année
  • Limites de taux d’intérêt établies par limites de la durée en dollars et du taux de base
  • Avait 2 étalons, stratégique et tactique
  • A récemment cessé d’utiliser l’étalon tactique, qui monopolisait des ressources précieuses; l’avantage de disposer de deux étalons n’étant pas évident
  • Étalon adapté basé sur le terme requis jusqu’à échéance

Australie  

  • VAR basée sur un modèle historique et des corrélations
  • Limites de la durée en dollars, de l’affectation des actifs, des devises et du crédit
  • Étalon adapté

Brésil                   

  • VAR basée sur un étalon
  • Limite de terme de 3 ans pour le portefeuille à revenu fixe afin de réduire le potentiel de pertes
  • Étalons publics – liquide, répétable, standard

Colombie

  • Limites de durée et de devises
  • Suivi des erreurs pour la gestion active
  • Limites de crédit (par secteur et par émetteur)
  • Composition d’étalons publics
  • Composition de devises établie par le Comité des réserves de change
  • Contraintes de durée et de catégorie d’actifs établies par le modèle

Suisse

  • Utilisation de la VAR et de la VARC avec simulations du risque
  • Étalon officiel avec pondérations adaptées pour les termes
Comparaison des banques centrales: Comités/services responsables

Banque centrale

Comités/Services responsables

Canada

  • Ministère des Finances
  • Comité de gestion des fonds
  • Comité de gestion de l’actif et du  passif
  • Comité de gestion du risque

Royaume-Uni

  • TSM
  • Directeur exécutif des marchés à la Banque d’Angleterre
  • FED – Foreign Exchange Division – exécution et émissions
  • RMD – Risk Management Division – analyse, méthodologies et limites de risques
  • MSROD – Markets Strategy and Risk Operations Division – risque opérationnel, données statiques et rapports sur les risques

Nouvelle-Zélande

  • Gouverneur – dernier mot sur la stratégie et la politique avec des conseils d’ALCO
  • Conseil de la Reserve Bank
  • ALCO
  • Direction des marchés financiers
  • Direction de la gestion du risque

Danemark

  • Opérations du marché – GP quotidienne, composition du portefeuille
  • Marchés financiers – gestion du risque, élaboration de stratégies pour le Conseil, politiques mettant en œuvre les décisions du Conseil
  • Comptabilité – 3e ligne, contrôles
  • Conseil des gouverneurs – établit les politiques et prend les décisions stratégiques

Australie

  • Gouverneur – profil étalon du risque et délégation du risque
  • Direction international (1ère ligne)
  • Comité sur le crédit
  • Comité sur la gestion du risque
  • Vérification interne et externe

Brésil

  • Conseil des gouverneurs de la BCB
  • Comité de la politique de placement
  • Depin (opérations – 1ère, 2e et 3e lignes)

Colombie

  • Comité des réserves de change (politiques)
  • Comité interne des réserves de change de la banque (cadre opérationnel)
  • Service des réserves de change (mise en œuvre)

Suisse

  • Conseil d’administration  - établit la stratégie de placement
  • Comité de placement – établit l’affectation tactique des actifs
  • Mise en œuvre par les gestionnaires de portefeuille

ANNEXE D 
Études de cas 

Les études de cas  suivantes ont été retenues parce qu’elles offrent des exemples diversifiés de la manière dont d’autres banques centrales gèrent leurs réserves de fonds. Il est à noter que ces banques centrales peuvent être soumises à des contraintes différentes de celles utilisées pour la gestion du Compte du fonds des changes (CFC); nous dressons la liste des différences dans chaque étude de cas.

Banque nationale suisse 

La Banque nationale suisse (BNS) a vu ses réserves quadrupler depuis le début de la crise financière, étant passées de 50 à 200 milliards de CHF. L’augmentation des réserves est le résultat d’une tentative de ralentir la hausse du franc suisse par rapport à l’euro et d’offrir un appui aux banques suisses ayant besoin de devises. Une partie du fonds d’intervention a été diversifiée hors de l’euro par l’achat de dollars américains, de livres sterling, de dollars canadiens, de yens japonais, de couronnes suédoises et de couronnes danoises; ces expositions de devises sont laissées à découvert. Avant la crise financière, les limites de placement étaient établies selon la devise, mais à mesure que la crise du crédit européenne évoluait, des limites supplémentaires ont été établies selon le pays d’émission. Les réserves sont gérées en fonction de trois priorités : liquidité, sécurité des fonds et rendement sur l’investissement. Bien que le rendement sur l’investissement vienne au dernier rang des priorités, des changements ont été apportés à la gouvernance du portefeuille en 2005 afin de permettre des affectations en actions et aux obligations de sociétés car elles offrent une diversification des risques du portefeuille. La BNS utilise un modèle de risque et procède à des simulations pour déterminer le portefeuille au risque le plus faible. Le modèle débute par un portefeuille d’obligations garanties par l’État en dollars américains et en euros et assouplit ensuite graduellement les contraintes sur les actifs en permettant les placements dans d’autres devises et catégories d’actifs. Le modèle optimise l’affectation des actifs en trouvant la composition de l’actif du portefeuille à l’exposition la plus faible au risque. Les actions et les obligations de sociétés, bien que risquées en tant que catégories d’actifs, fournissent une diversification suffisante pour réduire le risque du portefeuille selon le modèle de la BNS. En fait, la source prédominante de risque du portefeuille est l’exposition à des devises. Le résultat du modèle sert d’étalon pour l’affectation des actifs du fonds. Chaque catégorie d’actifs est comparée aux étalons rendus publics. Le conseil d’administration approuve la stratégie de placement, qui comprend une affectation stratégique des actifs ainsi que des étalons pour les portefeuilles. Le Comité de placement établit un étalon tactique en s’écartant, dans des limites spécifiées, de l’étalon stratégique. L’affectation des actifs des gestionnaires de portefeuille peut s’écarter de l’étalon tactique, bien que leur latitude pour ce faire soit beaucoup plus limitée que celle consentie au Comité de placement.

La gestion de la BNS est différente de celle du Canada dans plusieurs domaines clés :

  • La BNS n’utilise pas de cadre de gestion de l’actif et du passif.
  • Les affectations aux catégories d’actifs des sociétés ne sont pas permises par le Canada.
  • La BNS utilise un cadre structuré du risque par rapport au rendement afin d’établir l’affectation stratégique des actifs.
  • La BNS utilise deux niveaux d’étalons pour ses portefeuilles.

Il faut souligner que la BNS détient ses réserves et n’adhère pas à un cadre strict de GAP; elle gère plutôt en mettant un fort accent sur la maximisation du rendement par rapport au risque.

Banque centrale de la Nouvelle-Zélande 

La Banque centrale de la Nouvelle-Zélande (RBNZ) utilise des réserves pour assurer la stabilité du taux de change du dollar de Nouvelle-Zélande (NZD). Avant 2007, la RBNZ gérait les réserves au moyen d’un cadre de gestion de l’actif et du passif semblable à celui sous-tendant présentement la gestion du CFC par la Banque du Canada. En 2004, la RBNZ a entrepris un examen du cadre axé sur l’impact d’une intervention et son interférence sur le cadre de gestion de l’actif et du passif. L’étude a mis à l’épreuve les réserves en temps de crise, notamment dans le scénario d’une crise de longue durée au cours de laquelle le NZD continuerait à se déprécier et que la banque ne serait pas en mesure de refinancer la dette étrangère. L’examen a soulevé des inquiétudes quant à l’efficience des réserves lorsqu’il faut sacrifier tôt la couverture et aux pertes importantes entraînées par une dépréciation à long terme du NZD. Les réserves de change avaient été comparées à une assurance, le coût de portage des réserves étant l’équivalent des primes à verser; pourtant, l’énormité des pertes subies au cours de ces tests de tension n’était pas compatible avec ce modèle. La RBNZ a réévalué l’ensemble du cadre de GAP, et après avoir établi les probabilités de l’éclatement d’une crise, de la durée de la crise et du coût du refinancement au cours d’une crise, a élaboré un processus d’optimisation établissant l’affectation à des réserves non couvertes. Bien qu’il existe de nombreuses différences entre le Canada et la Nouvelle-Zélande, nous encouragerions la Banque du Canada et le ministère des Finances à entreprendre une étude similaire à celle de la RBNZ.[13]

La gestion des réserves de change de la RBNZ utilise les étalons disponibles publiquement, ce qui procure une base à l’analyse comparative de l’affectation stratégique des actifs par rapport à l’affectation réelle des actifs. Le rendement est mesuré par rapport à l’étalon et aux passifs alors que la portion non couverte est gérée en ayant recours à une stratégie de recouvrement. Les actifs sont limités aux obligations gouvernementales et supranationales, avec une affectation minimale prescrite aux obligations des gouvernements. Les gestionnaires de portefeuille sont toujours au courant de l’affectation des risques disponible. Le gouverneur de la RBNZ est ultimement responsable des réserves détenues par la banque centrale. Le gouverneur délègue la responsabilité de la gestion des réserves, dans des limites acceptables, et est conseillé par le Comité de l’actif et du passif, qui établit les politiques de gestion du risque et surveille la conformité à la politique et le rendement du portefeuille. Le chef de la Direction de la stabilité financière a la responsabilité des étalons, de la conformité avec la gestion du risque et de la gestion du portefeuille.

La gestion des réserves de change de la Nouvelle-Zélande diffère de la gestion du CFC sur les points suivants :

  • La RBNZ n’a pas recours à un cadre de gestion de l’actif et du passif pour l’ensemble de son portefeuille de réserves.
  • La RBNZ n’utilise pas de swaps de devises dans la gestion du portefeuille.
  • La RBNZ utilise des étalons disponibles publiquement.

Banque d’Angleterre 

La gestion des réserves du R.-U. est la plus semblable à celle du Canada quant à la propriété des réserves et au cadre de GAP utilisé. Dans les deux pays, le gouvernement détient les réserves de change, bien qu’elles soient gérées par la banque centrale. Au Canada, selon le cadre de GAP, tous les actifs sont couverts par rapport aux passifs, alors qu’au R.-U., le pourcentage d’actifs couverts a fluctué. L’Exchange Equalisation Account (EEA), les réserves de change du R.-U., détient de l’or ainsi que des droits de tirage spéciaux (DTS) émis par le FMI au nom des pays membres. La plupart des actifs restants étaient couverts avant la crise financière, principalement par l’utilisation de swaps de devises. Après le début de la crise, le recours à des swaps de devises a ralenti en raison de l’intensité de crédit associée, et un pourcentage plus élevé des actifs demeuraient non couverts (sous 50 %).[14] Depuis lors, la R.-U. a augmenté ses swaps de sterling afin d’augmenter le pourcentage d’actifs couverts, bien que, pour des raisons stratégiques, une portion des actifs du R.-U. demeurera toujours non couverte. L’expérience vécue par le CFC pendant la crise du crédit est très similaire à celle de l’EEA en ce qui a trait au financement du passif, sauf que le CFC n’a jamais laissé une portion de ses actifs à découvert.

Il existe cependant plusieurs différences entre l’EEA et le CFC en ce qui a trait à la gouvernance. La Banque d’Angleterre gère les réserves au nom du Trésor de Sa Majesté (TSM) dans le cadre d’une entente de niveau de service (ENS) qui précise comment établir l’étalon. Un élément clé est l’utilisation d’un modèle de liquidité. Les intrants du modèle comprennent les avoirs par émetteur, le rendement par émetteur, le coût de liquidation pour chaque émetteur par montant, les situations de liquidation (taille, délai de liquidation) et la probabilité de liquidation. La sphère de placement est composée d’obligations garanties par l’État, d’obligations supranationales et d’obligations d’organismes gouvernementaux, avec une affectation minimale pour certains actifs et des affectations maximales exprimées en dollars et non pas en pourcentage, étant donné que le coût de liquidation est fonction de l’importance de cette dernière. L’optimisation de la liquidité du portefeuille détermine les affectations, ce qui réduit le coût ajusté aux probabilités de la cession d’actifs du portefeuille au cours d’une situation de liquidation par rapport au rendement des actifs si la liquidation n’est pas nécessaire. L’extrant affecte les placements par pays émetteur et s’accompagne d’un profil préétabli des termes des placements dans ces pays. Afin de réduire au minimum le roulement du portefeuille, le modèle affecte les placements des paiements des coupons et du principal, mais ne réaffecte pas les placements en cours. L’extrant du modèle constitue l’étalon du portefeuille. Dans son application de l’étalon, le personnel de la Banque d’Angleterre doit acheter les obligations ayant la valeur la plus basse satisfaisant aux critères de l’étalon. La gestion des réserves comprend une gestion active, axée sur des budgets de risque relatifs à l’étalon. Le risque de crédit est suivi tant pour les placements réels que pour les contreparties avec lesquelles la Banque d’Angleterre effectue des transactions.

TSM supervise la gestion des réserves en établissant le montant des réserves à conserver ainsi que la stratégie de placement, y compris la surveillance, du modèle de liquidité. TSM participera aussi activement à toute décision importante relative à la gestion du risque. La Banque d’Angleterre et TSM entretiennent des liens informels réguliers à tous les niveaux et se réunissent à chaque trimestre pour discuter de questions stratégiques. Cependant, c’est la Banque d’Angleterre qui gère le fonds et TSM n’est pas représenté au sein des comités opérationnels supervisant la gestion de l’EEA :

La Banque fait rapport au Trésor sur la taille, la composition et la liquidité des réserves et leur conformité avec les objectifs de la politique, le rendement des placements, les rendements enregistrés et les expositions aux risques, y compris ceux associés à la gestion active, à tous les mois et au cours de réunions trimestrielles présidées par le chef de l’équipe de gestion de la dette et des réserves du Trésor. Une réunion semestrielle a lieu avec l’agent comptable de l’EEA et le directeur exécutif de la Banque d’Angleterre pour les marchés, ou des cadres supérieurs délégués, afin d’examiner le rendement des placements et de discuter de questions stratégiques relatives aux réserves.[15] [traduction-libre]

Un dialogue constant se poursuit entre la Banque d’Angleterre et TSM, celui-ci devant approuver tout changement dans la gestion stratégique des réserves. Un avantage recensé de la gestion des réserves du R.-U. est une délimitation claire des responsabilités, où la Banque d’Angleterre gère les opérations de l’EEA, et TSM a la responsabilité de la politique. Une personne rencontrée en entrevue a affirmé que la présente structure était « meilleure qu’une ENS du secteur privé ».

Voici les principales différences entre l’EEA et le CFC :

  • Bien que l’EEA utilise un cadre de gestion de l’actif et du passif, seule une portion des actifs est couverte par rapport aux passifs.
  • La Banque d’Angleterre utilise un modèle de liquidité qui optimise l’affectation des actifs en fonction de la capacité de liquidation et la probabilité d’une telle situation.
  • La Banque d’Angleterre utilise un étalon adapté pour mesurer le rendement de l’EEA.
  • La gestion opérationnelle des réserves de l’EEA souffre d’un manque de représentativité du gouvernement.

ANNEXE E 
Revue de la littérature

Littérature relative à la gestion des réserves de change par la Banque du Canada

  • Cadre de gestion du risque de trésorerie du gouvernement du Canada, ministère des Finances, Banque du Canada, janvier 2008
  • Ébauche : Gestion de la trésorerie Cadre de gouvernance,ministère des Finances, Banque du Canada, décembre 2010.
  • Romanyuk, Yuliya. Asset-Liability Management: An Overview, document d’analyse de la Banque du Canada, août 2010.
  • Énoncé de politique de placement du gouvernement du Canada, janvier 2008.
  • Politique de gestion des swaps du gouvernement du Canada.
  • Rapport sur la gestion des réserves officielles de liquidités internationales du Canada, du 1er avril 2009 au 31 mars 2010.
  • Rapport sur la gestion des réserves officielles de liquidités internationales du Canada, du 1er avril 2008 au 31 mars 2009.

Littérature relative aux banques centrales ayant servi aux entrevues et aux études de cas 

  • Nouvelle-Zélande – Étude de tous les documents disponibles en ligne, incluant :
    • Hayward, Tore, McKenzie, Paxton et Potter, Warren. Managing New Zealand’s Foreign Reserves, Financial Markets Department.
    • Foreign Reserves Management in Briefing on the Reserve Bank of New Zealand, août 2002.
    • Archer, David et Halliday, Jerse. The Rational for Holding Foreign Currency Reserves, Financial Markets Department in Reserve Bank of New Zealand: Bulletin, vol. 61, no 4.
    • Document de gestion du risque de la Banque centrale de la Nouvelle-Zélande, Politiques générales, mis à jour le 8 mars 2010 (en anglais).
    • Information contextuelle sur la proposition de la Banque centrale de la Nouvelle-Zélandevisant l’élargissement des fins pour lesquelles elle conserve des réserves de change, en dat e du 17 mars 2004 (en anglais).
    • Mandat du gouverneur pour la gestion du portefeuille des réserves de change (en anglais).
    • Lettre au ministre des Finances visant l’augmentation des réserves de change, 9 février 2004 (en anglais). 
    • Foreign Exchange Intervention Options, Réf. no 147138.
    • 2007 Treasury Report: Reserve Bank Foreign Reserves.
    • Lettre au ministre des Finances décrivant le nouveau régime opérationneldes réserves de change, 19 juin 2007 (en anglais). 
    • Balance Sheet Review Q&A. (en anglais)
  • Angleterre – Étude des documents disponibles suivants :
    • Outline of the U.K.’s Official Reserves of Foreign Currency and Gold, juin 2008.
    • Debt and Reserves Management Report 2008-09, Trésor de Sa Majesté.
    • Exchange Equalisation Account: Report and Accounts 2009-10, Trésor de Sa Majesté.
    • Halme, Liisa, Hawkesby, Christian, Healey, Juliette, Saapar, Indrek et Soussa, Farouk. Financial Stability and Central Banks: Selected Issues for Financial Safety Nets and Market Discipline, Centre for Central Banking Studies, Bank of England, 2000.
  • Suisse
    • Swiss National Bank International Investment Position in 2009.
    • Rapport national du FMI no 10/140, mai 2010.
    • Placement des actifs de la BNS.
    • Pierdzioch, Christian et Stadtmann, Georg.Effectiveness of the Intervention of the Swiss National Bank: Kiel Working Paper No. 1160, avril 2003.
    • Economic Situation and Monetary Conditions in Switzerland, discours prononcé par Philipp Hildebrand le 17 juin 2010.
    • Macroprudential Instruments and Balance Sheet Risks, discours prononcé par Thomas Jordan le 16 décembre 2010.
    • The Challenge of the Global Economic Crisis, discours prononcé par Thomas Jordan le 1er février 2011.
    • Swiss Monetary Policy and Target2-Securities, discours prononcé par Jean-Pierre Danthine le 16 décembre 2010.
  • Australie
  • Brésil
  • Colombie
    • Foreign Reserve Management, Banque centrale de Colombie, mars 2009.
  • Danemark
    • Financial Management at Danmark’s Nationalbank, Danmarks Nationalbank, 2004.
    • Danmarks Nationalbank Report and Accounts, 2009.
    • Kjoer Jensen,Peter. The Foreign Exchange Reserve, 1999.

Littérature relative aux pratiques exemplaires de la gestion des réserves de change

  • Risk Management for Central Bank Reserves, sous la direction de Carlos Bernadell, Pierre Cardon, Joachim Coche, Francis X Diebold et Simone Manganelli, Banque centrale européenne, mai 2004.
  • Nugee, John.Foreign Exchange Reserves Management, Handbooks in Central Banking No. 19, Centre for Central Banking Studies, Banque d’Angleterre.
  • Gray, Simon T. Liquidity Forecasting. Centre for Central Bank Studies, Handbook No. 27, Banque d’Angleterre.
  • Borio, Claudio, Ebbesen, Jannecke, Galati, Gabriele et Heath, Alexandra. BIS Papers No 38 FX Reserve Management: Elements of a Framework, Monetary and Economic Department, mars 2008.
  • Borio, Claudio, Galati, Gabriele et Heath, Alexandra. BIS Papers No 40 FX Reserve Management: trends and challenges. Monetary and Economic Department, mars 2008.
  • Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management et documents d’accompagnement. Préparé par le personnel du Fonds monétaire international.

Entrevues avec des représentants du secteur privé

  • Entrevue avec le vice-président principal, chef du revenu fixe chez Canadian Fund Manager, sur la gestion et la gouvernance des fonds réservés.
  • Entrevue avec un ex-gestionnaire du risque du bilan d’une grande banque canadienne.
  • Récapitulation de discussions sur la gouvernance chez de précédents employeurs :
    • maison de courtage;
    • fonds spéculatif;
    • caisse de retraite.

ANNEXE F 
Acronymes 

ATF = Accord de taux futurs

BdC = Banque du Canada

BNS = Banque nationale suisse

BRI = Banque des règlements internationaux

CAA = Cadre d’affectation des actifs

CAP = Comité de l’actif et du passif

CCGF = Comité de coordination de la gestion financière

CD = Certificat de dépôt

CFC= Compte du fonds des changes (réserves de change du Canada)

CGAP = Comité de gestion de l’actif et du passif

CGF = Comité de gestion des fonds

CR = Comité du risque

DTS = Droits de tirage spéciaux (billets émis par le FMI et basés sur les principales devises)

EEA = Exchange Equalisation Account (réserves de change du R.-U.)

ÉPP = Énoncé de politique de placement

FIN = Ministère des Finances (Canada)

FMI = Fonds monétaire international

GAP = Gestion de l’actif et du passif

GP = Gestion/gestionnaire de portefeuille

RBNZ = Reserve Bank of New Zealand

TSM = Trésor de Sa Majesté

VAR = Valeur à risque

VARC = Valeur à risque du crédit

ANNEXE G 
Réponse du Ministère et plan d’action 

Le Ministère est heureux de constater que le rapport d’évaluation présenté par Forethought Risk conclut que les présents objectifs du cadre d’affectation des actifs du Compte du fonds des changes sont conformes aux priorités du gouvernement du Canada et compatibles avec les rôles et responsabilités du gouvernement dans sa fonction de gestion des fonds. L’évaluation a conclu que le cadre d’affectation des actifs a atteint les résultats attendus en termes de liquidité et de préservation du capital, et qu’il pourrait être amélioré afin de mieux viser le rendement.

Les évaluateurs ont souligné que la structure de gouvernance encadrant les décisions d’affectation des actifs est bien étoffée; ils indiquent cependant que le processus décisionnel être amélioré en clarifiant davantage les préférences en matières d’investissements et de reddition de comptes, ainsi qu’en documentant de façon plus diligente et détaillée la prise de décisions.

Selon le rapport, les pratiques d’affectation des actifs des gestionnaires des réserves d’autres États souverains et banques centrales sont différentes de celles du Canada en raison de la nature d’appariement des actifs et des passifs du portefeuille des réserves du Canada. Néanmoins, le rapport conclut que les pratiques d’affectation des actifs du Canada pourraient être améliorées en adoptant plusieurs méthodes de gestion du portefeuille utilisées par les grands investisseurs institutionnels, telles que l’évaluation du risque et des rendements des catégories d’actifs admissibles, la définition des tolérances au risque, et l’établissement et l’utilisation plus systématiques d’étalons.

Forethought Risk a formulé des recommandations constructives visant l’amélioration du cadre décisionnel des activités de placement et de financement du Compte du fonds des changes. Le ministère des Finances est d’accord ou d’accord en théorie au sujet de toutes les recommandations de Forethought Risk, et a amorcé leur mise en œuvre en collaboration avec la Banque du Canada.

Les douze (12) recommandations de Forethought Risk sont regroupées en deux catégories dans le tableau des recommandations, réponses de la direction et mesures prévues ci-après : la Catégorie 1 met l’accent sur le cadre d’affectation des actifs, sa gouvernance, le processus de placement ainsi que la reddition de comptes à l’interne et à l’externe; la Catégorie 2 met l’accent sur la production de rapports sur les risques, les modèles de risques et les mécanismes de contrôle.

Catégorie I : Gouvernance, processus de placement et reddition de comptes
Recommandation Réponse de la direction Mesures Responsable Échéance
1.[16] L’objectif d’optimisation du rendement du CFC devrait être reformulé afin d’intégrer la notion de cibler des rendements escomptés. Le ministère est d’accord au sujet de cette recommandation. Commentaire : Le portefeuille du CFC est géré en plaçant une priorité élevée sur le maintien de niveaux adéquats de liquidité et la préservation du capital du portefeuille. Ainsi, les rendements des placements du CFC n’ont pas été ciblés ex ante; en outre, les outils servant à l’optimisation et à la mesure du rendement sous réserve de l’atteinte des objectifs de liquidité et de préservation du capital ne sont pas utilisés présentement. Intégrer le ciblage des rendements escomptés aux travaux entrepris pour évaluer les étalons basés sur le rendement et la manière dont ils pourraient être utilisés dans le cadre du processus de placement afin d’influencer les décisions d’affectation des actifs.  Les ministères responsables mettront à jour : 1) les documents de gouvernance afin de clarifier les objectifs; 2) le processus de placement. Ministère des Finances et Banque du Canada Les travaux de mise à jour des documents de gouvernance afin de clarifier les objectifs seront terminés d’ici la fin de l’exercice 2012-2013. Les travaux de mise à jour du processus de placement seront terminés d’ici la fin de l’exercice 2013-2014.
7. Un portefeuille repère du CFC devrait être constitué dans le cadre d’un processus annuel d’orientation stratégique afin de faciliter la communication des préférences de placement. Le ministère est d’accord au sujet de cette recommandation. Des travaux seront entrepris afin d’élaborer une approche d’analyse comparative dans le cadre d’affectation des actifs et pour évaluer l’usage adéquat des étalons aux fins du CFC. Ministère des Finances et Banque du Canada Les travaux seront terminés d’ici la fin de l’exercice 2013-2014.
8. Un processus amélioré de gestion du portefeuille ayant une cible de rendement escompté optimal compte tenu du risque devrait être institué. L’annexe B fournit des précisions qui couvrent également une grande partie des recommandations 1 et 5. Le ministère est d’accord au sujet de cette recommandation. Des travaux seront entrepris afin de concevoir et d’élaborer un processus amélioré de gestion des placements. Ministère des Finances et Banque du Canada Les travaux seront terminés d’ici la fin de l’exercice 2013-2014.
10. La préparation et la distribution des procès-verbaux de toutes les réunions des intervenants devraient se faire en temps opportun. Cela signifie d’ordinaire dans les deux jours suivant la réunion, de sorte que le déroulement de la réunion soit encore frais à la mémoire des participants. Le ministère est d’accord au sujet de cette recommandation. Le compte-rendu des décisions des réunions sera préparé et communiqué dans les deux jours ouvrables. On raccourcira le processus d’intégration de commentaires aux procès-verbaux. Ministère des Finances et Banque du Canada Les travaux ont été terminés en janvier 2012.
11. Les procès-verbaux des réunions du CGAP et du CGF devraient consigner, selon le cas, les décisions stratégiques relatives à des changements dans la composition de l’actif du CFC et attribuer la responsabilité de ces décisions aux membres appropriés du groupe. Le ministère est d’accord au sujet de cette recommandation. 1) Les procès-verbaux consigneront les décisions et les refus de décision relatifs aux activités de placement et de financement du CFC.
2) En outre, un plan de placement est produit sur une base annuelle, et on y documentera les décisions stratégiques.
Ministère des Finances et Banque du Canada Les travaux ont été terminés en janvier 2012.
9. Un examen des niveaux appropriés de ressources en personnel, en vue d’augmenter ces ressources, selon les besoins, pour l’exécution des tâches préparatoires à l’optimisation du portefeuille et d’autres travaux de recherche et de production de rapports devrait être entrepris. Le ministère est d’accord au sujet de cette recommandation. On mènera un examen des ressources en personnel, des besoins en formation et des outils d’analyse dans le contexte de la conception et de la mise en œuvre du processus de gestion des placements amélioré de la recommandation no 8. Ministère des Finances et Banque du Canada Les travaux seront terminés d’ici la fin de l’exercice 2013-2014.

 

Catégorie II : Production de rapports sur les risques, modèles de risque et mécanismes de contrôle
Recommandation Réponse de la direction Mesure Responsable Échéance
2. Le calcul de la VAR totale du marché du portefeuille du CFC devrait être effectué quotidiennement. Cette mesure de la VAR devrait couvrir tous les éléments de risque, y compris le financement par les swaps et les risques de crédit, de devise et de durée. Le ministère est d’accord en principe au sujet de cette recommandation.

1) Le calcul de la VAR du marché des actifs et des passifs du portefeuille du CFC sera effectué quotidiennement.
2) Des travaux seront entrepris afin de savoir pourquoi les présentes mesures de la VAR du marché ne rendent pas compte des mesures de profit/pertes actuelles (ou historiques) du portefeuille et pour évaluer les facteurs de risque absents. On évaluera les coûts et les avantages de la mise en œuvre d’un modèle de VAR totale du marché ou d’un autre indice couvrant tous les éléments de risque du portefeuille.
3) Sous réserve du résultat de l’évaluation susmentionnée, on élaborera un modèle de VAR totale du marché couvrant tous les éléments de risque du marché, y compris les risques des opérations de swaps à des fins de financement, les risques de crédit, de devises et de duration. Ces mesures répondent aussi à la recommandation no 3.

Banque du Canada Les travaux seront terminés d’ici la fin de l’exercice 2013-2014.
3. L’utilisation de la mesure de risque appelée « VAR du marché » devrait être sévèrement restreinte et une description complète de ses limites devrait accompagner chaque mention qui en est faite dans les rapports. Le ministère est d’accord au sujet de cette recommandation. Des mesures ont été prises pour souligner les limites de la mesure de la VAR du marché dans les rapports. Banque du Canada Les travaux ont été terminés en octobre 2011.
4. Toutes les mesures de risque attendu fondées sur le calcul de la VAR devraient être accompagnées de mesures historiques appropriées d’un risque similaire du CFC afin de pouvoir juger de leur bien-fondé. Le ministère est d’accord au sujet de cette recommandation. Les profits et les pertes  (mesures historiques) accompagneront toutes les mesures basées sur la VAR dans les rapports. Banque du Canada Les travaux seront terminés d’ici la fin de l’exercice 2012-2013.
12. Les rapports sur le rendement du CFC devraient présenter un exposé de la ventilation du rendement centré sur l’utilisation des opérations de swaps à des fins de financement et les placements-crédit. Cet exposé devrait comprendre une analyse quantitative des risques pris et du rendement obtenu. Le ministère est d’accord au sujet de cette recommandation. 1) On entreprendra des travaux afin d’inclure des chiffres d’attribution du rendement au financement par les swaps dans les rapports mensuels sur les rendements et les risques.
2) On entreprendra des travaux afin d’élaborer une analyse quantitative des risques et des rendements du portefeuille.
Banque du Canada Les travaux sur l’attribution du rendement seront terminés d’ici la fin de l’exercice 2012-2013. Les travaux d’élaboration d’une analyse quantitative des risques et des rendements du portefeuille seront terminés d’ici la fin de l’exercice 2013-2014.
5.Des limites de risque de portefeuille pour la VAR du marché totale du portefeuille du CFC devraient être établies. Un processus d’examen régulier de cette mesure et de mesures d’intervention en cas de dépassement des limites de risque devraient être instaurés. Le ministère est d’accord en principe avec cette recommandation. Sous réserve du résultat de l’évaluation du modèle de VAR totale du marché, on entreprendra des travaux afin d’évaluer l’utilisation appropriée des limites (ou seuils) de risque sur la VAR totale du marché. Banque du Canada Les travaux seront terminés d’ici la fin de l’exercice 2013-2014.
6. Des limites de risque de portefeuille pour la durée nette du portefeuille du CFC devraient être établies. Un processus d’examen régulier de cette mesure et des mesures d’intervention devraient être instaurés. Le ministère est d’accord en principe au sujet de cette recommandation. Les rapports mensuels sur les rendements et les risques continueront d’indiquer la durée nette. On entreprendra des travaux afin d’évaluer l’utilisation appropriée des limites (ou seuils) de risque pour la gestion du risque du marché. Banque du Canada Les travaux seront terminés d’ici la fin de l’exercice 2013-2014.

[1] Le degré auquel le CAA a atteint ses objectifs/obtenu les résultats escomptés (son rendement) est une mesure de son efficacité.

[2] Rapport annuel sur les opérations du Compte du fonds des changes, 2000, p. 1.

[3] Rapport annuel sur les opérations du Compte du fonds des changes, 2000, p. 2.

[4] Rapport annuel sur les opérations du Compte du fonds des changes, 2004 (archivé sur le Web, sans pagination).

[5] Rapport sur la gestion des réserves officielles de liquidités internationales du Canada : 1, 2004 (archivé sur le Web, sans pagination).

[6] Gestion de la trésorerie Cadre de gouvernance, 2008, p. 2.

[7] Gestion de la trésorerie Cadre de gouvernance, 2008, p. 21.

[8] Finances Canada, Rapport sur les plans et priorités 2011-2012, p. 9 à 13 et p. 28.

[9] Finances Canada, Rapport sur la gestion des réserves officielles de liquidités internationales du Canada du 1er avril 2009 au 31 mars 2010, p. 4.

[10] Nugee, John, Foreign Exchange Reserves Management, p. 17.

[11] FX reserve management: trends and challenges, BIS Papers No 40, mai 2008, p. 7.

[12] À noter que le terme et la devise des actifs seront les mêmes que ceux du financement (passifs).

[13] Veuillez prendre note que cette suggestion n’est pas dans la portée de la présente évaluation.

[14] Trésor de Sa Majesté, Exchange Equalisation Account: Report and Accounts 2009-10, juillet 2010, p 5.

[15] Trésor de Sa Majesté, Exchange Equalisation Account: Report and Accounts 2009-10, juillet 2010, p 3.

[16] Les numéros figurant dans la colonne des recommandations sont les numéros des recommandations telles qu’elles apparaissent dans le rapport d’évaluation de Forethought Risk.