Archivé - Développer des marchés qui fonctionnent bien pour les bons et les obligations du Canada

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Examen et évaluation des politiques de gestion de la dette du gouvernement du Canada

Le 7 mars 2002


Table des matières

Résumé

Introduction

Nature et mesure de la liquidité

Forces agissant sur la liquidité

Analyse de tactiques précises employées par le gouvernement du Canada

Suggestions en vue d’accroître la liquidité

Conclusions

Annexe 1 : Entrevues


Résumé

Au cours des dix dernières années, le gouvernement du Canada a lancé un certain nombre d’initiatives en vue de mieux gérer les marchés pour ses bons et obligations. Même si diverses raisons ont été invoquées pour expliquer cette activité, nous mettons l’accent sur les initiatives conçues pour accroître la liquidité des marchés secondaires des bons et des obligations du gouvernement canadien. La liquidité est un facteur important pour tous les marchés de titres puisqu’une piètre liquidité caractérise les rendements plus élevés des instruments financiers. Sur les marchés des bons et des obligations du gouvernement canadien, plusieurs raisons militent en faveur d’une liquidité accrue, dont l’utilisation de ces titres comme des repères afin de déterminer les taux d’intérêt sur les titres qui ne sont pas à l’abri des défaillances; leur utilisation dans le cadre d’opérations sur dérivés; la réduction des coûts de transaction pour les investisseurs qui doivent modifier la composition de leur portefeuille; la réduction des coûts du capital pour les sociétés; et la diminution des frais de service de la dette du gouvernement du Canada.

C’est pourquoi le gouvernement a :

Deux approches ont été employées afin d’évaluer l’impact de ces initiatives. Premièrement, des entrevues ont été menées auprès de courtiers en obligations, d’un gestionnaire de caisse de retraite et de l’économiste en chef d’un organisme de réglementation. La deuxième approche faisait appel à des données portant sur les obligations et a utilisé les ratios de rotation et les écarts entre les cours acheteur et vendeur pour déterminer si une initiative a eu un impact sur la liquidité. Dans le cas de certaines initiatives, on n’a pu utiliser que les conclusions des entrevues puisque soit il n’y avait pas de données disponibles, soit les initiatives ne se prêtaient pas à des tests empiriques.

En bout de ligne, les analyses empiriques et les entrevues nous portent à conclure que les initiatives ont permis d’accroître la liquidité. Les travaux empiriques mettent en lumière le fractionnement et la reconstitution, les adjudications inversées, le changement de fréquence des adjudications d’obligations à 30 ans et la modification du ratio des bons aux obligations à coupon. Les résultats des entrevues étaient généralement compatibles avec ceux des analyses empiriques, et ils ont servi à analyser d’autres initiatives.

Il est intéressant de constater que le retrait des courtiers américains des marchés des obligations et des bons canadiens semble avoir nui à la liquidité, comme en témoignent le creusement des écarts entre les cours acheteur et vendeur et une réduction de la rotation. Ce dernier facteur n’était pas statistiquement significatif. Par contre, une autre interprétation du creusement des écarts entre les cours acheteur et vendeur a trait à des changements au plan de la concurrence.

Nous n’avons pas recensé d’autres initiatives que le gouvernement du Canada pourrait lancer afin d’accroître la liquidité et qu’il n’examine pas déjà. Par exemple, les courtiers en obligations ont proposé de modifier le processus d’adjudication inversée et de songer à appliquer le processus d’adjudication à la hollandaise aux adjudications régulières. Le gouvernement du Canada étudie ces questions et, de fait, il fera l’essai d’un nouveau processus pour les adjudications inversées. L’emploi de systèmes automatisés de transaction pour les obligations dans le but d’augmenter la liquidité est un autre exemple. La Banque du Canada a fait une présentation sur les règles proposées pour régir ces systèmes.

Introduction

Au cours des dix dernières années, le gouvernement du Canada a lancé un certain nombre d’initiatives en vue de mieux gérer les marchés pour ses bons et obligations. Même si diverses raisons ont été invoquées pour expliquer cette activité, nous mettons l’accent sur les initiatives conçues pour accroître la liquidité des marchés secondaires des bons et des obligations du gouvernement du Canada. La liquidité est un facteur important pour tous les marchés de titres puisqu’une piètre liquidité caractérise les rendements plus élevés des instruments financiers. Lorsqu’ils détiennent des titres financiers liquides, les investisseurs peuvent les négocier en tout temps et, idéalement, dans n’importe quelle quantité sans que cela n’ait d’incidence sur le prix pratiqué sur le marché. Il s’agit d’une option de valeur, et l’acquéreur en paie le prix sous forme d’un rendement moindre (un prix plus élevé) sur le titre. En l’absence de liquidité, le rendement du titre est plus élevé (le prix est plus bas) de manière à dédommager l’investisseur.

Pourquoi la liquidité des obligations du gouvernement du Canada importe-t-elle au point de justifier l’adoption de politiques pour la préserver ou l’accroître? Premièrement, les obligations du gouvernement du Canada servent de repère afin de déterminer le taux d’intérêt sur les titres qui ne sont pas à l’abri des défaillances. Le rendement de ces derniers correspond à la somme du rendement des obligations du gouvernement du Canada pour une échéance donnée et d’une prime de défaillance ou de risque. L’existence d’un marché liquide permet de tarifer correctement les titres de créance à risque. Deuxièmement, les titres du gouvernement canadien servent dans le cadre d’opérations sur dérivés, et la liquidité doit être suffisante pour que l’on puisse effectuer les transactions nécessaires. Troisièmement, les investisseurs du marché obligataire peuvent vouloir changer leurs positions de portefeuille. Si cela est coûteux, ou s’il faut du temps pour monter une opération qui réponde à leurs exigences, les investisseurs sont perdants puisqu’ils sont obligés de maintenir, plus longtemps que prévu, une position qui n’est pas optimale. Enfin, comme une plus grande liquidité réduit le rendement des obligations, les rendements payés par le gouvernement du Canada sont moindres et les frais de service de la dette sont plus bas. Les rendements plus faibles rehaussent également l’efficience économique puisque le coût du capital pour les sociétés est réduit, ce qui ajoute aux investissements dans les actifs réels. La question de la liquidité est particulièrement importante à l’heure actuelle vu la réduction des nouvelles émissions du gouvernement du Canada.

Nous employons une combinaison d’approches pour évaluer les initiatives de gestion de la dette lancées par le gouvernement du Canada. Premièrement, nous avons interviewé trois courtiers en placements d’envergure qui participent aux marchés d’adjudication et secondaires des obligations et des bons du gouvernement du Canada, un gestionnaire de titres à revenu fixe du Régime de retraite des employés municipaux de l’Ontario (OMERS), une importante caisse de retraite, et l’économiste en chef de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, qui connaît bien les marchés des bons et des obligations et la réglementation en vigueur. Leurs points de vue au sujet de l’efficacité des initiatives sont très importants puisqu’ils disposent de renseignements de première main à propos de la liquidité des marchés secondaires et de l’incidence des initiatives sur les marchés. La deuxième approche utilise, dans la mesure possible, une analyse statistique pour mesurer l’impact des initiatives sur la liquidité des marchés. Comme on le verra plus loin, il peut être difficile de cerner l’impact d’une initiative en particulier. En outre, on ne dispose pas de données assez détaillées ou fréquentes pour procéder à certaines analyses. Le point de vue des participants au marché est donc d’autant plus important.

Notre analyse porte sur les initiatives suivantes :

Nature et mesure de la liquidité

Pour mesurer l’impact de différentes initiatives sur la liquidité, il faut d’abord définir cette dernière. Or, il existe de nombreuses définitions de la liquidité, lesquelles peuvent être propres à leur source. Selon la définition classique, un titre est liquide s’il peut faire immédiatement l’objet d’une transaction sans que cela n’ait d’effet sur les prix. Par conséquent, dans un marché liquide, l’investisseur pourra vendre ses titres, quel qu’en soit le volume, sans que cela n’ait d’incidence sur les prix et sans devoir fractionner la position en des composantes plus petites et plus faciles à assimiler. S’il faut fractionner la transaction, les coûts de cette dernière augmentent et la liquidation de la position peut nécessiter pas mal de temps. Ces deux conséquences ajoutent au coût de la transaction et réduisent le rendement effectif de l’investissement.

L’un des courtiers en obligations que nous avons interviewés a fourni une définition similaire de la liquidité. Un marché est liquide quand une vente ou un achat de la taille d’un bloc le long de la courbe de rendement ou une opération entre courtiers et clients n’a aucun effet sur le prix du marché. Cette personne a été quelque peu évasive quant à l’identité de la variable de taille, mais elle a souligné que l’on ne peut procéder immédiatement à des transactions de très grande envergure sans que cela n’influe sur le prix du marché. Elle a précisé que les transactions plus modestes sont beaucoup plus faciles à effectuer et présentent une bonne liquidité. Selon un autre courtier, la liquidité s’entend du nombre de transactions à effectuer pour compléter une opération de négociation de taille substantielle.

Comme on peut le constater, ces définitions ont en commun l’immédiateté, l’absence d’impact sur le prix du marché (neutralité du prix) et l’ampleur de la transaction.[1]

La mesure de la liquidité est une question importante. Les définitions ne font ressortir aucune mesure évidente. On pourrait devoir évaluer chaque transaction afin de déterminer si le marché est suffisamment liquide d’après les notions d’immédiateté, de neutralité du prix et de taille de la transaction. Malheureusement, ces données ne sont pas disponibles. En parlant avec des courtiers en obligations, on peut obtenir leur évaluation de la liquidité des transactions qu’ils effectuent. Il est toutefois difficile de généraliser ces résultats pour définir et mesurer la liquidité. Une autre méthode consiste à utiliser les données disponibles qui fournissent une indication de la liquidité du marché.

L’écart entre les cours acheteur et vendeur des bons et des obligations du gouvernement canadien est la mesure de la liquidité la plus couramment employée. Cet écart n’est pas une mesure directe de la liquidité, mais un indicateur. Les courtiers en obligations doivent maintenir un inventaire d’obligations pour constituer un marché et fournir des liquidités au marché. Le maintien d’un tel inventaire est coûteux, et l’écart entre les cours acheteur et vendeur procure une compensation. Si les marchés secondaires sont liquides, les courtiers en placements n’ont pas à maintenir un inventaire aussi important, et ils peuvent effectuer la transaction rapidement sans qu’il n’y ait d’impact sur le prix. C’est ainsi que l’écart entre les cours acheteur et vendeur sera plus restreint que si les marchés secondaires ne sont pas liquides. Par conséquent, l’ampleur de l’écart entre les cours acheteur et vendeur est un indicateur de la liquidité du marché.

L’utilisation de séries chronologiques d’écarts entre les cours acheteur et vendeur pour une catégorie d’échéance donnée procurera une indication des changements de liquidité. Cependant, le degré de concurrence entre les courtiers en obligations influera aussi sur l’écart entre les cours acheteur et vendeur. Par conséquent, une concurrence plus vive peut réduire les écarts même sans amélioration de la liquidité. Il est d’autant plus difficile d’évaluer les changements de liquidité d’après les écarts entre les cours acheteur et vendeur si l’on introduit des initiatives conçues pour accroître la liquidité en même temps d’un changement de la concurrence possiblement attribuable à des modifications du nombre de courtiers sur le marché.

Le ratio de rotation est un autre indicateur de la liquidité. Il correspond au quotient obtenu en divisant le volume de transactions par l’encours des obligations au cours d’une période déterminée. Plus ce ratio est élevé, plus le marché est liquide. Malheureusement, il ne fait pas de distinction entre un petit nombre de transactions d’envergure et un grand nombre de petites transactions. Si les données étaient disponibles, on pourrait faire cette distinction. Nous avons des données sur la rotation pour diverses catégories d’obligations, et nous utiliserons cette mesure pour évaluer tout impact des initiatives du gouvernement du Canada.

Forces agissant sur la liquidité

Comme on vient de le voir, la liquidité est fonction de la taille de l’émission, du nombre de participants au marché à un moment donné, ainsi que de l’encours de la dette. Toutes les personnes interviewées ont conclu que la liquidité du marché obligataire canadien a diminué avec le temps. L’une d’elles faisait remarquer qu’alors qu’il fallait jadis une demi-journée pour écouler une position d’envergure, cela prend maintenant deux à trois jours, à moins que le courtier ne soit prêt à accepter un prix réduit. Les personnes interrogées soulignent également que l’érosion de la liquidité ne touche pas que les marchés de capitaux du Canada.

Ces courtiers attribuent la perte de liquidité à un certain nombre de facteurs. Il y a d’abord la diminution des stocks d’obligations du gouvernement en raison de la réduction du montage de titres de créance par le gouvernement du Canada. Cette question touche aussi les États-Unis, qui sont aux prises avec le même scénario même s’ils remboursent leur dette beaucoup plus rapidement que le Canada.[2] Deuxièmement, les gestionnaires de portefeuille agressifs sont moins actifs et les opérateurs d’un jour ont pratiquement disparu. Les gestionnaires de portefeuille étaient autrefois des négociants actifs sous l’angle des stratégies de durée, ajustant la durée de leurs portefeuilles en fonction de leurs attentes à propos des taux d’intérêt futurs. Beaucoup de ces gestionnaires avaient de la difficulté à faire mieux que les repères établis par les comités de gestion des caisses de retraite et sont passés aux stratégies indicielles. Même les gestionnaires d’obligations « actifs » sont des indexeurs qui s’ignorent. Avec le déclin de la gestion active, qui s’est amorcé en 1997, les gestionnaires d’obligations ont jeté leur dévolu sur les obligations d’entreprise et les questions de qualité du crédit. Ce changement reflète la progression des émissions parallèlement à la réduction des émissions brutes d’obligations gouvernementales, de même que le poids accru des titres de créance des entreprises dans l’indice des obligations (le repère). Enfin, il y a maintenant moins de participants étrangers aux marchés secondaire et des adjudications de bons et d’obligations. Morgan Stanley, Goldman Sachs et Solomon se sont tous retirés des marchés canadiens des bons et des obligations au premier semestre de 2001, estimant que leurs activités n’étaient pas assez rentables.

Les participants interviewés sont partagés au sujet de l’impact de cette réduction du nombre de participants. Selon un courtier, le marché était surpeuplé avant le départ de ces sociétés et, même si le nombre accru de participants s’est traduit par une liquidité accrue, les comportements caractérisant les opérations de négociation et les adjudications sont incohérents. D’après un autre courtier, la diminution du nombre de participants a engendré un gain de liquidité. Évidemment, il se peut aussi qu’en raison du nombre réduit de participants, les écarts se creusent en raison d’une concurrence plus restreinte. À propos des bons, un courtier estime que la liquidité a beaucoup diminué avec le départ des négociants américains qui fournissaient des liquidités par le biais de leur arbitragiste. Il se pourrait donc qu’un accroissement des écarts entre les taux acheteur et vendeur après le départ des courtiers des États-Unis soit compatible avec une baisse de liquidité, avec un maintien des liquidités mais un accroissement attribuable à une concurrence réduite, ou avec une combinaison de ces deux éléments. Nous examinerons plus loin l’impact éventuel du départ des courtiers étrangers sur la liquidité.

La liquidité semble aussi présenter une tendance. Un courtier a fait remarquer qu’elle atteint un sommet à l’approche des séances d’adjudication d’obligations et un creux entre ces dernières, et que cette pénurie frappe surtout les obligations à long terme.

Nous amorçons notre analyse de la liquidité en examinant les écarts annuels moyens entre les cours acheteur et vendeur (mesurés en points de base). Nous utilisons les données annuelles sur les cours acheteur et vendeur pour les bons du Trésor à 3, 6 et 12 mois, et pour les obligations de référence à 2, 5, 10 et 30 ans, pour la période comprise entre le 2 janvier 1991 et le 30 novembre 2001. Ces données nous proviennent de la Banque du Canada. Ce sont les chiffres en milieu de journée; ils ne reposent pas sur les transactions, mais ils fournissent une indication des écarts entre les cours acheteur et vendeur sur le marché et donneront une bonne idée de toute variation de la liquidité sous-jacente. Les résultats de cette analyse figurent au tableau 1.

Tableau 1
Moyennes annuelles des écarts entre les cours acheteur et vendeur, en points de base, selon l’échéance

Année 3 mois 6 mois 12 mois 2 ans 5 ans 10 ans 30 ans

1991 1,31 1,51 1,68 3,55 6,09 6,12 5,60
1992 1,42 1,59 1,88 2,61 4,84 4,62 4,03
1993 1,16 1,39 1,44 2,64 5,58 5,27 4,05
1994 1,19 1,21 1,38 3,39 4,79 5,32 5,27
1995 1,55 1,60 1,50 2,87 3,33 4,15 4,57
1996 1,22 1,37 1,27 2,26 2,81 4,14 5,14
1997 1,45 1,75 2,03 2,21 2,89 3,47 5,42
1998 2,22 2,20 2,14 1,67 3,63 4,92 9,51
1999 1,66 1,64 1,53 0,99 2,30 3,45 7,34
2000 1,43 1,31 1,35 1,26 2,34 3,11 5,85
2001 1,53 1,55 1,48 1,61 3,20 7,04 7,43

Le tableau qui précède permet de formuler d’intéressantes observations. Premièrement, pour toutes les années de l’échantillon, l’écart entre les cours acheteur et vendeur croît avec la catégorie d’échéance. Cela traduit à la fois l’impact de changements imprévus des taux d’intérêt sur les prix et la liquidité relative des obligations et des bons. Avant 1995, les écarts entre les cours acheteur et vendeur pour les obligations à 30 ans étaient inférieurs à ceux des obligations à 10 ans. Deuxièmement, l’année 1998 présente une anomalie avec une forte hausse ponctuelle de l’écart entre les cours acheteur et vendeur pour toutes les catégories d’échéance. La majeure partie de cette année-là a été marquée par une activité économique inhabituelle : la crise monétaire asiatique, la cessation des paiements sur la dette par la Russie et l’effondrement de Long-Term Capital Management (LTCM)[3]. Abstraction faite de cette année particulière, au cours de la période de dix ans, les écarts entre les cours acheteur et vendeur semblent avoir augmenté pour les catégories d’échéance des bons à 3 ans, avoir diminué pour celles de 1, 2 et 5 ans, et avoir progressé pour celles de 10 et 30 ans.

Avec le départ des courtiers étrangers au premier semestre de 2001, les écarts entre les cours acheteur et vendeur se sont creusés par rapport à 2000 pour toutes les catégories d’échéance, les obligations à 10 et à 30 ans affichant une très forte hausse. Cette analyse ne permet toutefois pas de déterminer si les augmentations ont été significatives au plan statistique. Nous examinons l’impact du départ des courtiers étrangers de façon plus détaillée plus loin dans notre étude, et nous vérifions si d’autres influences pendant la même période sont à l’origine du creusement des écarts entre les cours acheteur et vendeur pour les catégories d’échéance d’obligations à plus long terme.

Nous considérons ensuite l’impact séculier de la liquidité observé au tableau 1. Cette évaluation reposait sur l’application de la régression suivante aux cours acheteur et vendeur quotidiens au cours de la période comprise entre le 2 janvier 1991 et le 30 novembre 2001 :

  bt = a0 + a1t + εt

bt représente l’écart quotidien moyen entre les cours acheteur et vendeur pour la semaine t exprimé en points de base, et t représente la tendance. Cette régression permet d’estimer la tendance de l’écart entre les cours acheteur et vendeur au cours de la période par estimation du coefficient de régression a1. Si a1 est supérieur à zéro, l’écart entre les cours acheteur et vendeur s’est creusé de sorte que le marché est moins liquide, ce qui maintient la concurrence constante. Les résultats de l’analyse de régression sont présentés au tableau 2.

Une valeur comme 0,000112 pour a1 (pour la catégorie d’échéance de 3 mois) signifie que, en moyenne, l’écart entre les cours acheteur et vendeur pour les bons du Trésor à 3 mois a progressé au rythme de 0,000112 point de base par semaine entre 1991 et 2001. La valeur a0 représente la valeur de l’écart entre les cours acheteur et vendeur, en points de base, au début de la période d’après l’évolution tendancielle. Les valeurs négatives pour les catégories d’échéance de 3 mois et de 30 ans signifie que l’hypothèse d’évolution uniforme des écarts entre les cours acheteur et vendeur au fil du temps n’est pas réaliste[4]. Nous explorons l’impact d’autres événements sur l’écart entre les cours acheteur et vendeur à la section 4.

Tableau 2
Tendance de la liquidité entre 1991 et 2001
Échéance Estimation de a0 Estimation de a1

3 mois - 0,0240 0,000112**
6 mois 0,83* 0,000055*
1 an 1,83** - 0,000017
2 ans 10,65** - 0,00063**
5 ans 16,20** - 0,00093**
10 ans 7,46** - 0,00021**
30 ans - 6,47** 0,000921**

* Significative à 5 % ou moins.
** Significative à 1 % ou moins.

Ce tableau met en lumière une augmentation statistiquement significative de la liquidité pour les échéances de 2, 5 et 10 ans. La liquidité de l’obligation la plus longue a nettement diminué au cours de la période, tout comme celle des bons à 3 et à 6 mois. Les observations au sujet des bons à 3 et à 6 mois et des obligations à 30 ans sont compatibles avec la perception d’une perte de liquidité que partagent les participants au marché, alors que les résultats pour l’obligation de référence à 2, 5 et 10 ans s’en écartent. Toutefois, cette analyse donne un aperçu de la question de la liquidité et ne tient pas compte de la possibilité que, même si la liquidité des obligations à 2, 5 et 10 ans a augmenté au fil du temps, la situation plus récente fait peut-être état d’une perte de liquidité.

Nous examinons ensuite au tableau 3 un autre indicateur de liquidité : les statistiques de rotation. Les données ont été fournies par la Banque du Canada pour quatre catégories d’échéance : bons du Trésor, moins de 3 ans, de 3 à 10 ans, et plus de 10 ans. Malheureusement, ce regroupement des échéances peut masquer d’importantes relations pour les bons par comparaison avec les titres de créances à taux d’intérêt nominal de la première catégorie d’échéance ou de différentes échéances de la deuxième catégorie. Les statistiques de rotation présentées au tableau 3 ont été calculées à partir les volumes hebdomadaires et l’encours en fin de mois et correspondent au quotient obtenu en divisant le volume hebdomadaire total par l’encours estimatif. Le volume hebdomadaire correspond au total des ventes et des achats. L’encours estimatif à la fin de la semaine a été calculé par interpolation linéaire entre l’encours à la fin de chaque mois. Les ratios de rotation annuels correspondent à la moyenne des valeurs hebdomadaires. Les montants indiqués englobent les obligations de référence et les autres obligations, pour la période du 1er janvier 1994 au 30 septembre 2001.

Tableau 4
Ratios de rotation hebdomadaires moyens, selon l’échéance
Année Bons du Trésor Moins de 3 ans De 3 à 10 ans Plus de 10 ans

1994 0,527 0,295 0,270 0,213
1995 0,553 0,280 0,278 0,180
1996 0,521 0,382 0,318 0,247
1997 0,416 0,410 0,319 0,215
1998 0,326 0,297 0,302 0,192
1999 0,255 0,210 0,224 0,148
2000 0,247 0,218 0,214 0,118
2001 0,231 0,284 0,236 0,111

Ce tableau fait état d’une diminution généralisée du ratio de rotation de tous les titres de créance pour la période de 1997 à 2001. Dans le cas des bons et des obligations dont l’échéance est la plus longue, le taux de rotation a chuté de plus de moitié entre 1996 et 2001. Dans le cas des deux premières catégories d’échéance des bons, le ratio de rotation a augmenté jusqu’en 1997 puis diminué jusqu’en 2000 (jusqu’en 1999 dans le cas de la catégorie de moins de 3 ans), pour ensuite progresser en 2001. Dans le cas de la catégorie d’échéance la plus courte des obligations, le ratio de rotation était légèrement plus élevé en 2001 qu’en 1995 alors que, pour la catégorie d’échéance de 3 à 10 ans, il était moins élevé en 2001 qu’en 1995. S’agissant de la catégorie d’échéance la plus longue, le ratio de rotation a atteint un sommet en 1996 et chuté fortement par la suite tandis que, dans le cas des bons du Trésor, le repli entre 1994 et 2001 a été presque monotone.

Cette tendance du ratio de rotation indique un ralentissement plus marqué de la négociation des bons du Trésor et des obligations à long terme que dans le cas des autres obligations. Il est tentant d’attribuer cette tendance des bons du Trésor aux initiatives gouvernementales destinées à accroître le poids de la dette à taux fixe par rapport à celle sous forme de bons du Trésor pendant la période. Cependant, la diminution du ratio de rotation des bons signifie que le volume de négociation de ces titres a baissé plus rapidement que l’encours des bons, de sorte que la réduction du montant de financement sous forme de bons du Trésor ne suffit pas à expliquer la tendance.

Les résultats au chapitre de l’écart entre les cours acheteur et vendeur et du ratio de rotation ne permettent pas de déterminer si les changements des indicateurs de liquidité étaient attribuables aux mesures prises par le gouvernement ou à des raisons sans lien avec ces initiatives. Nous cernerons également d’importantes variables de contrôle qui ont changé au cours de la période, éliminant ainsi la variable de la tendance de l’analyse. Nous abordons ces questions dans la section suivante.

Analyse de certaines initiatives lancées par le gouvernement du Canada

Entre 1991 et 2001, le gouvernement du Canada a instauré un certain nombre de changements dans le but d’améliorer le fonctionnement des marchés des obligations et des bons du Canada. Nous voulons évaluer l’impact de ces changements sur la liquidité des marchés. Nous décrivons les changements mis en œuvre pour ensuite en analyser l’impact.

Problèmes de méthodologie

Comme on l’a vu à la section 2, il est difficile d’obtenir une mesure sans équivoque de la liquidité et, dans certains cas, nous nous appuyons sur la façon dont les participants au marché perçoivent la liquidité. Pour les besoins de l’analyse empirique, nous analysons les écarts entre les cours acheteur et vendeur et les indicateurs de liquidité que sont les ratios de rotation. Cependant, même s’il existait une mesure sans équivoque, plusieurs raisons font qu’il serait difficile de cerner l’impact d’une décision stratégique donnée sur la liquidité.

Premièrement, en situation idéale, on peut évaluer l’impact d’un changement de politique en mesurant la liquidité avant et après sa prise d’effet. Or, cela exige que la nouvelle politique entre en vigueur à une date précise. S’il n’y a non pas une seule date mais une série de dates d’effet, ou si la mise en œuvre est lente, l’emploi de cette approche ne produira pas des inférences nettes.

Ensuite, dans la mesure où la décision de politique est attendue, on pourra en observer l’impact avant même la prise d’effet de la nouvelle politique, même s’il n’y a qu’une date d’entrée en vigueur.

Troisièmement, un certain nombre de changements de politique sont survenus sur une longue période. Les efforts visant à évaluer l’impact de n’importe lequel d’entre eux en examinant la liquidité avant et après l’instauration de la politique seront compliqués par un nouveau changement de politique. Ce problème touche notre analyse lorsque nous examinons le nombre de changements opérés entre 1998 et 2001. Une analyse statistique plus poussée sera entreprise afin de corriger ce problème.

Mesures précises

Modification des procédures d’adjudication

En octobre 1998, le gouvernement du Canada a instauré de nouvelles procédures d’adjudication afin de réduire la probabilité de liquidation forcée lors de l’adjudication. Ces modifications améliorent des changements apportés en 1996 dans un but similaire. Avec le risque de liquidation forcée, les participants aux adjudications craignent de perdre des sommes importantes alors qu’ils achètent des titres sur le marché secondaire pour couvrir des positions courtes prises avant l’adjudication. En éliminant le risque de liquidation forcée, la liquidité augmentera puisque les participants seront mieux disposés à prendre des positions courtes. Des changements ont aussi été adoptés pour améliorer le fonctionnement des adjudications. On a notamment ramené à 15 minutes le délai de publication des résultats des adjudications, ce qui atténue le risque pour les participants.

Tous les courtiers en obligations interviewés appuient ces changements et estiment qu’ils ont contribué à améliorer le processus d’adjudication. L’un d’eux suggère d’opter pour une adjudication à la hollandaise. À son avis, sous le régime actuel, le marché peut attendre de voir si l’adjudication est intéressante ou non. Les participants choisiront de ne pas prendre part à l’adjudication et préféreront acheter à meilleur prix, après l’adjudication[5]. Le fait de passer à un processus d’adjudication à la hollandaise corrigerait ce problème.

Le gouvernement du Canada connaît les rouages de l’adjudication à la hollandaise, et le Trésor américain l’a adoptée après une série de projets pilotes. Ottawa a consulté les participants au marché à propos de l’adjudication à la hollandaise, mais leur appui n’a pas été unanime.

Le gouvernement du Canada a aussi modifié le processus dans le cas des obligations à 30 ans afin que ces titres soient adjugés chaque semestre plutôt que tous les trimestres. Les courtiers ayant fait remarquer que la liquidité est optimale autour des périodes d’adjudication et qu’elle se tarit à d’autres moments, ce changement pourrait avoir un impact négatif sur la liquidité.

Modification de la proportion des titres à long et à court terme

En 1990, le gouvernement du Canada a décidé de modifier l’encours de sa dette pour accorder plus de poids aux obligations à taux fixe (dont l’échéance dépasse 1 an). En 1995, 55 % des titres de créance du gouvernement du Canada comportaient une échéance supérieure à 1 an. La cible de cette proportion a été fixée à 66 %. Cette cible ne pouvait être atteinte qu’avec le temps, en modifiant la taille des émissions de titres à court et à long terme. Avec la diminution du recours aux titres de créance par suite de l’élimination du déficit, il faudrait quelques années pour atteindre la cible, ce qui a été fait en 1997-1998, soit beaucoup plus tôt que prévu, en réduisant nettement les émissions de bons du Trésor. Ce changement de la structure d’échéance accroîtra l’encours de la dette à taux fixe et devrait, pourvu que ces titres ne soient pas détenus dans des portefeuilles et ne soient donc pas négociés, avoir un impact positif sur la liquidité. Ce changement de la structure d’échéance s’ajoute à la diminution progressive de la dette en raison des excédents dégagés par le gouvernement.

Le graphique qui suit indique le ratio de l’encours total des bons du Trésor du Canada à celui de toutes les obligations à coupon pour chaque mois, jusqu’en décembre 2001. Comme on peut le voir, le ratio chute de façon marquée à compter de la fin de 1992 puis se stabilise en juillet 1998. Par exemple, en décembre 2001, le ratio des bons du Trésor aux obligations à coupon était de 0,3. Cela signifie que les bons du Trésor représentaient 23 % de l’encours total des titres de créance. Les titres de créance à coupon comptaient donc pour près de 77 % du total, ce qui constitue une forte hausse par rapport à la proportion de 53 % observée en 1990-1991.

Ratio de l'encours des bons du Trésor à celui des obligations à coupon

Afin d’évaluer l’incidence de cette décision, nous avons examiné les écarts moyens entre les cours acheteur et vendeur des bons et des obligations de référence selon l’échéance. Nous avons d’abord scindé la période globale (1991 à 2001) en deux tranches : de janvier 1991 à juin 1996, puis de juillet 1996 à novembre 2001. Comme le changement de politique a été instauré en 1995 mais que la cible n’a été atteinte qu’en 1997, notre point médian correspond à peu près aux périodes antérieure et postérieure à l’atteinte de la cible. Les résultats sont présentés au tableau 4.

Tableau 4
Comparaison des écarts moyens entre les cours acheteur et vendeur pour deux sous-périodes

Échéance Moyenne de la période 1 Moyenne de la période 2
 
  Moyennes en points de base
 
3 mois 1,32** 1,62**
6 mois 1,45** 1,67**
1 an 1,54 1,67
2 ans 2,97** 1,61**
5 ans 4,67** 2,85**
10 ans 5,09** 3,73**
30 ans 4,71** 6,91**

** La différence par rapport à la médiane est significative à 1 % ou moins.

Comme l’indique le tableau, l’écart entre les cours acheteur et vendeur des bons à 3 mois et à 6 mois s’est creusé. Par exemple, l’écart moyen était de 1,32 point de base pendant la première moitié de la période à l’étude, et de 1,62 point pendant la deuxième. Pour les catégories d’échéance de 2, 5 et 10 ans, l’écart moyen entre les cours acheteur et vendeur a nettement diminué. Les résultats des bons et des trois catégories d’échéance des obligations sont compatibles avec un accroissement de la liquidité en raison du changement de la structure d’échéance de l’encours de la dette. Le résultat surprenant a trait aux obligations à 30 ans, dont l’écart entre les cours acheteur et vendeur a, en fait, augmenté, ce qui est incompatible avec l’accroissement de la liquidité. Cela s’explique peut-être du fait que, depuis 1998-1999, ces obligations sont émises deux fois par année plutôt qu’à chaque trimestre. Les résultats d’ensemble respectent l’analyse tendancielle (tableau 1).

Pour évaluer l’impact de ce changement, il faut tenir compte du fait que, même s’il s’est amorcé en 1995, il n’a été achevé qu’en 1997. Comme le montre également le tableau 1, l’analyse devrait sans doute faire abstraction des résultats atypiques de 1998. Par conséquent, nous subdivisons la période globale à l’étude en trois sous-périodes : 1991-1994, 1995-1998 et après 1998. La différence au chapitre des écarts moyens entre les cours acheteur et vendeur donnera une idée de l’impact de cette politique. Les résultats sont présentés au tableau 5 et renforcent ceux figurant au tableau 4.

Tableau 5
Comparaison des écarts moyens entre les cours acheteur et vendeur du 1er janvier 1991 au 31 décembre 1994 (période 1) avec ceux du 1er janvier 1999 au 27 juin 2001 (période 2), en points de base

Échéance Moyennes de la période 1 Moyennes de la période 2
3 mois 1,27** 1,55**
6 mois 1,43** 1,50**
1 an 1,60* 1,46*
2 ans 3,05** 1,29**
5 ans 5,35** 2,61**
10 ans 5,33** 4,48**
30 ans 4,73** 6,83**

** La différence par rapport à la médiane est significative à 1 % ou moins.
* La différence par rapport à la médiane est significative à 5 % ou moins.

Évidemment, même si l’écart entre les cours acheteur et vendeur diminue après 1998, nous ne savons pas si cela découle du changement des échéances de l’encours ou des autres initiatives qui ont été lancées. Nous vérifions maintenant si nous pouvons cerner l’impact des autres initiatives. Notre analyse doit aussi inclure d’autres variables de contrôle, comme l’encours de chaque catégorie d’échéance, afin d’isoler les répercussions des initiatives[6].

Accroissement de la taille des émissions de référence

Les émissions d’obligations de référence sont généralement celles dont l’encours est le plus élevé et qui sont les plus liquides. Si l’on veut accroître la liquidité, les émissions de référence doivent être de plus grande taille, offrant ainsi aux participants au marché davantage de titres à acheter et à vendre. Il devrait aussi y avoir moins de titres particuliers en circulation ayant chacun sa propre date d’échéance, de manière à concentrer les obligations en circulation dans les catégories d’échéance des émissions de référence. Au cours de la décennie à l’étude, le gouvernement du Canada a accru la taille des adjudications d’obligations à coupon et celle des émissions de référence. En 1996, les émissions de référence proposaient des obligations à 2, 3, 5, 10 et 30 ans et une obligation à rendement réel. Toutes les adjudications d’obligations étaient trimestrielles. Le gouvernement du Canada a aussi intégré deux importantes innovations à son processus d’adjudication : la régularité et la transparence. C’est pourquoi il annonce maintenant à l’avance les échéances offertes lors d’adjudications. Toute initiative facilitant la planification par les participants au marché devrait améliorer le fonctionnement de l’adjudication et du marché secondaire. En supprimant cet élément d’incertitude, les participants au marché peuvent effectuer des transactions sur des obligations qui facilitent l’adjudication et se traduisent par une distribution plus large des obligations lors de l’adjudication. Le gouvernement maintient ces notions de transparence et de régularité, dont les courtiers en placements ont une très bonne opinion.

En 1997, le gouvernement du Canada a décidé d’éliminer l’obligation à trois ans, ce qui laissait celles à 2, 5, 10 et 30 ans avec des cibles d’émission comprises entre 7 et 10 milliards de dollars. L’obligation à 3 ans a été éliminée avec la compression du programme d’obligations avec la diminution du financement par emprunt du gouvernement. En 1998, la fréquence des adjudications d’obligations à 30 ans a été réduite, passant de trimestrielle à semestrielle. Ce changement s’appuyait sur des discussions avec les courtiers en obligations.

En 2000-2001 il a été décidé d’accroître la fourchette des émissions de référence pour les obligations à 5, 10 et 30 ans pour la faire passer d’entre 7 et 10 milliards de dollars à entre 9 et 12 milliards. La fourchette des émissions d’obligations à 2 ans est restée inchangée, à entre 9 et 10 milliards de dollars. Pour 2001-2002, le gouvernement entend continuer d’améliorer la liquidité en maintenant d’importantes émissions d’obligations de référence. Par exemple, dans le cas des obligations à 10 et 30 ans, la cible des émissions de référence est passée de 12 à 15 milliards de dollars au début de 2001. La hausse a été opérée en rouvrant une émission en circulation. L’émission initiale est peut-être plus petite qu’une émission de référence mais elle atteindra la même taille grâce à des réouvertures.

Il est très difficile d’appliquer une méthode empirique pour évaluer dans quelle mesure l’accroissement des émissions de référence a rehaussé la liquidité sur le marché secondaire parce que cet accroissement n’a pas été opéré en même temps pour toutes les émissions. L’impact serait attribuable à la poursuite du fonctionnement du marché alors que la taille des émissions de référence progresse.

Par ailleurs, d’après les discussions avec les courtiers en obligations, la décision du Ministère d’augmenter la taille des émissions de référence ainsi que les mesures de transparence et de régularité ont rehaussé la liquidité. Cette conclusion est cependant tempérée par ce que les courtiers perçoivent comme une diminution de la liquidité globale au fil du temps. Selon un courtier, la baisse de fréquence des adjudications d’obligations à 30 ans a nui à la liquidité de cette catégorie d’échéance. Les mesures prises par le gouvernement du Canada ont donc atténué la baisse progressive de liquidité.

Fractionnement et reconstitution

Pour que les marchés fonctionnent bien, les participants doivent y entrer lorsque les prix sont en déséquilibre et les remettre en équilibre. À cette fin, on recourt habituellement à des opérations d’arbitrage dans le cadre desquelles les participants peuvent construire des portefeuilles de titres surévalués et sous-évalués de manière à en tirer un rendement sans risque. Il est devenu possible de construire le substitut parfait d’une obligation en circulation dont la valeur est mésestimée sous forme d’un portefeuille de coupons en 1993, grâce aux changements du système de compensation et à l’utilisation de numéros CUSIP génériques. Selon une étude, l’écart entre les cours acheteur et vendeur des obligations s’est fortement résorbé non seulement lorsque les numéros CUSIP génériques ont été instaurés, mais lorsque leur mise en place a été annoncée[7]. Ce dernier résultat est survenu lorsque les participants au marché obligataire ont commencé à acheter des obligations pour être en mesure de procéder à l’arbitrage.

Toutefois, la valeur des titres de créance pouvant être créée par reconstitution des obligations à coupon détaché était limitée par la taille de l’émission initiale de l’obligation, c’est-à-dire par le montant comptabilisé par la Caisse canadienne de dépôt de valeurs (CDS). À la suite d’une demande formulée par l’ACCOVAM en juin 1999, le gouvernement du Canada a instauré deux nouvelles règles sur le fractionnement et la reconstitution en juin 2000. Ces règles visaient à accroître la liquidité du marché secondaire en permettant de reconstituer des obligations à coupon détaché de manière que l’encours d’une obligation donnée dépasserait celui de l’émission initiale. Cette marge de manœuvre augmenterait la liquidité des émissions de référence puisque leur taille pouvait croître au point de dépasser celle de l’émission initiale. Cela réduirait aussi le risque de liquidation forcée dans le cadre d’une adjudication donnée. Ce changement améliorerait les activités d’arbitrage et accroîtrait l’encours des obligations de référence puisqu’une obligation autre que de référence pourrait être reproduite par une série d’obligations à coupons détachés, ce qui devrait se traduire par un gain de liquidité.

Les praticiens ont tous fait bon accueil aux nouvelles dispositions de fractionnement et de reconstitution, estimant qu’elles rehaussent la liquidité des obligations principalement là où c’est le plus nécessaire. En outre, les transactions d’arbitrage sont facilitées. Comme ces dispositions favoriseront sans doute certains événements comme les adjudications, de même que les obligations dont la valeur est mésestimée, il n’y aura peut-être pas d’amélioration générale de la liquidité.

Nous aborderons les données empiriques lorsque nous examinerons l’impact simultané de l’instauration de certaines initiatives et du repli des courtiers en placements étrangers au cours de la période.

Rachat d’obligations non liquides

Bon nombre d’obligations du gouvernement du Canada ne sont pas négociées et, du fait qu’elles ne sont pas liquides, leurs prix sont très faibles ou leurs rendements sont très élevés. Vu le grand nombre de ces obligations en circulation, les courtiers en obligations, qui constituent un marché, maintiennent en inventaire des obligations de ce genre qu’ils ont achetées auprès de clients. L’investissement dans cet inventaire est coûteux, et les courtiers toucheront un large écart entre les cours acheteur et vendeur des obligations non liquides pour compenser ce coût. En 1998-1999, le gouvernement du Canada a lancé un projet pilote pour racheter les obligations non liquides en tenant une adjudication inversée pour certaines obligations précises. À l’époque, le gouvernement n’a pas accru la taille de l’adjudication normale pour financer la transaction. Toutefois, le programme a permis au gouvernement de maintenir la taille existante de l’adjudication. N’eût été le programme de rachat, la taille de l’adjudication aurait été réduite. Le projet pilote a été un succès, et le rachat d’obligations a été instauré en permanence en 2000-2001. Aux termes de ce programme, le gouvernement paie pour les obligations non liquides en émettant de nouvelles obligations de référence dont l’échéance est à peu près la même que celle des obligations non liquides et utilise le produit de cette émission pour acheter les obligations non liquides. Cette transaction a pour résultat net de réduire l’encours et le nombre des différentes obligations en circulation, et de remplacer des obligations non liquides par des obligations de référence liquides. Elle devrait rendre le marché obligataire plus liquide puisque davantage d’obligations de référence sont disponibles pour être négociées. Jusqu’ici, il n’y a pas eu de rachat d’obligations à 30 ans.

Les courtiers en obligations appuient unanimement le rachat des obligations non liquides par le gouvernement du Canada. Dès l’annonce du projet pilote et lors des adjudications ultérieures, ils ont prédit quelles obligations feraient l’objet du programme de rachat et les ont achetées de clients institutionnels aux fins d’inventaire. Si les obligations achetées font l’objet d’un rachat, le courtier réalise sans doute un profit. Toutefois, si les obligations ne sont pas rachetées, ou si le courtier a payé un prix trop élevé pour les obligations, il risque de subir une perte dans le cadre de la transaction ou de devoir conserver les obligations en inventaire. Les obligations que les courtiers ont choisi d’acheter en prévision de l’adjudication inversée sont celles dont ils croient qu’elles ont été tarifées en dehors de la courbe de rendement. Le gouvernement du Canada procéderait de manière semblable afin de déterminer quelles obligations non liquides il devrait acheter.

Selon les courtiers en obligations interviewés, l’annonce initiale du programme a eu un effet sur la liquidité des obligations, qu’elles soient anciennes ou non. Ils ne se sont toutefois pas prononcés au sujet de l’impact soutenu du programme de rachat sur la liquidité du marché secondaire.

Tous les courtiers en obligations estiment que le programme de rachat a engendré un certain degré de risque supplémentaire, mais ils sont partagés sur la question de savoir si cela constitue un problème sérieux. D’après l’un d’eux, même si le risque est accru, la tarification en tient compte, de sorte qu’il n’y a pas lieu de s’inquiéter. Le facteur de risque qui préoccupe les courtiers est le délai entre moment où ils déposent une offre de vente et la décision. Ce délai est de 30 minutes à l’heure actuelle. Pendant cette période, la situation du marché peut changer et les vendeurs peuvent être pénalisés. En fait le gouvernement du Canada peut retarder la transaction et, pendant ce temps, le marché peut évoluer en sa faveur. La réduction du délai entre la présentation de l’offre dans le cadre de l’adjudication et l’achat des obligations atténuerait ce risque.

On pourrait aussi régler ce problème en recourant à des opérations de conversion, dans le cadre desquelles le courtier reçoit directement la nouvelle obligation plutôt que des espèces. En octobre 2001, le gouvernement du Canada a annoncé son intention d’assortir dorénavant les adjudications inversées de conversions.

À la lumière des discussions avec le représentant d’une caisse de retraite, il est évident que ce dernier ne souhaite pas participer au programme de rachat, et ce, pour deux raisons. Premièrement, en raison de leur rendement, il ne souhaite pas se départir des obligations non liquides, dont le taux du coupon est généralement plus élevé. Deuxièmement, dans le cadre d’une adjudication, la caisse serait exposée au risque de marché en raison du délai, et il lui est difficile d’intégrer une compensation à l’égard de ce risque. Afin de compenser ce dernier, la caisse préférerait la conversion aux espèces. Toutefois, l’argument du rendement pourrait primer et, même avec l’instauration de la conversion, les investisseurs institutionnels pourraient quand même décider de conserver les obligations non liquides à coupon élevé.

Dans la prochaine section, nous examinons l’impact du programme de rachat sur la liquidité du marché secondaire.

Tests empiriques

La présente section traite de l’incidence simultanée de l’introduction de la reconstitution des coupons et du rachat des obligations non liquides tout en maintenant constants les autres facteurs agissant sur la liquidité, comme le retrait des courtiers en obligations des États-Unis. Nous examinons également l’incidence du nouveau calendrier d’adjudication des obligations à 30 ans. Notre analyse repose sur deux mesures de la liquidité : l’écart entre les cours acheteur et vendeur et la rotation, que nous aborderons dans cet ordre.

Écarts entre les cours acheteur et vendeur

La variable dépendante est l’écart hebdomadaire moyen entre les cours acheteur et vendeur pour chaque catégorie d’échéance, exprimé en points de base. La période à l’étude va du 1er janvier 1994 au 30 septembre 2001. Nous avons choisi cette date de départ plutôt que le 1er janvier 1991 parce que la modification des règles de négociation des coupons fait que les écarts entre les cours acheteur et vendeur ont grandement diminué après mai 1993. En outre, les données sur le ratio de rotation ne sont disponibles que pour la période comprise entre le 1er janvier 1994 et le 30 septembre 2001 et nous voulions disposer de périodes comparables.

Nous définissons les variables indépendantes suivantes :

Nous avons ensuite appliqué sept régressions, une pour chaque catégorie d’échéance (de référence) :

  bt = a0 + a1 DBUYBACK + a2 DSTRIP + a3 DDEALER + a4 Volatility + a5 Short/long + a6 Turnover + a7Outstanding + εt

bt correspond à l’écart entre les cours acheteur et vendeur, en points de base, pour la semaine t. Puisqu’il peut y avoir multicollinéarité lorsque toutes les variables sont introduites dans la régression, nous présentons un sous-ensemble de l’estimation par régression. Les coefficients des régressions mesurent l’impact sur l’écart entre les cours acheteur et vendeur, en points de base, de l’introduction du programme de rachat, des modifications de la reconstitution des coupons (le cas échéant), du départ des courtiers américains, de la volatilité des rendements des obligations, du ratio des titres de créance à court terme à ceux à long terme, de la rotation et de l’encours, respectivement. Puisqu’on ne peut utiliser des bons du Trésor pour reconstituer des obligations, nous avons fait abstraction de la variable muette des coupons dans le cas des échéances de 3, 6 et 12 mois.

L’équation de régression qui précède tient compte séparément de la rotation et de l’encours. Nous ne pouvons introduire ces deux variables dans la régression puisqu’elles sont étroitement corrélées – le calcul de la rotation fait appel à l’encours. C’est ainsi que la régression dont nous rendons compte repose sur :

  bt = a0 + a1 DBUYBACK + a2 DSTRIP + a3 DDEALER + a4 Volatility + a5 Short/long + a7Outstanding + εt

Les résultats de cette analyse figurent au tableau 6. Les valeurs p entre parenthèses servent à évaluer la signification statistique. Les valeurs de 0,01 ou moins témoignent d’une signification à 1 % ou moins.

Tableau 6
Impact des initiatives du gouvernement du Canada, estimé à l’aide de données pour la période du 1er janvier 1994 au 30 septembre 2001

Échéance Variable muette des rachats Variable muette des coupons Variable muette des courtiers américains Volatilité Ratio court/long terme Encours
 
  Coefficients de pente; valeurs p entre parenthèses
 
3 mois -0,61
(0,0001)
  0,23
(0,02)
0,89
(0,0001)
0,44
(0,32)
-0,015
(0,0001)
6 mois -0,68
(0,0001)
  0,16
(0,24)
1,23
(0,04)
-1,27
(0,04)
-0,0057
(0,12)
12 mois -0,91
(0,0001)
  -0,095
(0,62)
1,12
(0,01)
0,35
(0,67)
-0,017
(0,0009)
2 ans -0,56
(0,0001)
0,42
(0,003)
-,063
(0,78)
-0,12
(0,81)
5,00
(0,0001)
0,016
(0,10)
5 ans -0,96
(0,0001)
0,53
(0,0005)
0,94
(0,0005)
2,15
(0,005)
-3,32
(0,0001)
-0,076
(0,0001)
10 ans -0,98
(0,002)
0,83
(0,0001)
5,41
(0,0001)
4,71
(0,0003)
-4,29
(0,0001)
-0,072
0,0001
30 ans -0,82
(0,02)
-0,87
(0,02)
1,59
(0,02)
0,12
(0,97)
-12,62
(0,0001)
-0,11
(0,0002)

Premièrement, l’instauration du programme de rachat a systématiquement réduit les écarts entre les cours acheteur et vendeur de toutes les catégories d’échéance, et ce, dans une proportion statistiquement significative. La diminution des écarts pourrait refléter la multiplication des transactions visant certaines obligations ou l’accroissement de la taille des émissions de référence pour financer le rachat des obligations.

Deuxièmement, les modifications portant sur la reconstitution des coupons ont réduit l’écart entre les cours acheteur et vendeur de l’obligation à 30 ans. Cet impact est statistiquement significatif. Dans le cas des obligations à 2, 5 et 10 ans, on constate une augmentation statistiquement significative de l’écart entre les cours acheteur et vendeur. Les résultats positifs sont contre-intuitifs.

Troisièmement, le départ des courtiers américains s’est accompagné d’un accroissement des écarts entre les taux acheteur et vendeur qui a été significatif dans le cas des bons du Trésor à 3 mois et des obligations à 5, 10 et 30 ans. Par exemple, s’agissant de l’obligation à 10 ans, le départ a été associé à une hausse de quelque 5,4 points de base de l’écart entre les cours acheteur et vendeur. Il est difficile de déterminer si ce creusement de l’écart est lié à une baisse de liquidité, à l’érosion de la concurrence, ou à une combinaison de ces facteurs[9].

Nous avons donc obtenu de la Banque du Canada des données sur la rotation des obligations et des bons selon que les courtiers étaient étrangers ou non, pour la période comprise entre le 5 janvier 1994 et le 27 juin 2001, date de départ des courtiers américains. Le tableau ci-après présente quelques mesures sommaires.

Rotations par les courtiers étrangers en pourcentage du total des rotations

  Bons Obligations
 
Moyenne 3,15 10,6
Écart type 2,53 4,85
Haut 15,13 22,85
Bas 0 0

D’après ce tableau, il est évident que les courtiers ont été plus actifs dans le secteur des obligations, encore que les montants absolus ne sont pas élevés. La valeur plafond du ratio de rotation a été de 22,85 % pour les obligations et de 15,13 % pour les bons. À la marge, cette activité accroîtrait la liquidité bien qu’il soit difficile d’affirmer qu’il s’agit d’un facteur important. Reste à savoir si l’élimination de cette liquidité à la marge suffit à expliquer la progression des écarts entre les cours acheteur et vendeur.

Quatrièmement, la volatilité a eu un impact positif et statistiquement significatif sur l’écart entre les cours acheteur et vendeur pour toutes les catégories d’échéance à l’exception de l’obligation à 2 ans et de celle à 30 ans alors que l’écart diminue dans le cas des obligations à 2 ans bien que ce ne soit pas dans une proportion statistiquement significative. Lorsque la volatilité croît, l’incertitude en fait autant et l’écart entre les cours acheteur et vendeur se creuse.

Cinquièmement, comme le ratio des titres à court terme aux titres à long terme progresse, cela signifie qu’il y a relativement plus de bons que d’obligations à coupon, et l’écart entre les cours acheteur et vendeur des bons devrait baisser. Le fait que seule la catégorie d’échéance des bons à 6 mois affiche un ratio négatif en témoigne. Cependant, si l’on examine les échéances plus longues. Une hausse du ratio implique une réduction relative des titres de créance à coupon, ce qui devrait faire augmenter les écarts dans le cas des obligations. Cela est compatible avec le fait que seule l’obligation à 2 ans affiche un résultat positif et significatif. Toutes les autres obligations font état d’un impact négatif et significatif imprévu. Ici encore, l’obligation à 30 ans présente une anomalie avec une forte baisse de l’écart à mesure que la proportion de bons augmente. Cette variable montre que le changement de la structure des échéances n’a pas fait évoluer la liquidité dans le sens prévu.

La dernière variable correspond à l’encours. L’on s’attend à ce que, à mesure que celui-ci augmente, l’activité visant les obligations s’intensifie et les écarts diminuent. L’impact observé respecte les attentes et, et il est statistiquement significatif pour toutes les catégories d’échéance, sauf l’obligation à 2 ans, où le résultat est positif (et marginalement significatif) et le bon à 6 mois, où l’impact n’est pas statistiquement significatif.

Le comportement du ratio des titres à court terme à ceux à long terme est contre-intuitif. On constate que, lorsqu’on utilise la rotation plutôt que l’encours dans la régression, le ratio des titres à court terme à ceux à long terme adopte les signes prévus et est significatif. Nous pensons qu’un problème de multicollinéarité touche la variable du ratio des titres à long terme à ceux à court terme et celle de l’encours.

Dans une série de régressions, nous avons fait abstraction de la variable de l’encours et observé la relation prévue entre l’écart entre les cours acheteur et vendeur et la variable des titres à court terme à ceux à long terme. L’impact des autres variables sur les écarts entre les cours acheteur et vendeur n’est pas affecté.

Nous avons aussi fait abstraction de la variable du ratio des titres à court terme à ceux à long terme et inclus uniquement la variable de l’encours. Les résultats de cette régression sont présentés au tableau 7 ci-après.

Tableau 7
Impact des initiatives du gouvernement du Canada

Échéance Variable muette des rachats Variable muette des coupons Variable muette des courtiers américains Volatilité Encours
 
  Coefficients de pente; valeurs p entre parenthèses
 
3 mois -0,59
(0,0001)
  0,23
(0,02)
0,94
(0,0001)
-0,012
(0,0001)
6 mois -0,74
(0,0001)
  0,15
(0,27)
1,04
(0,0002)
-0,013
(0,0001)
12 mois -0,89
(0,0001)
  -0,093
(0,63)
1,18
(0,005)
-0,015
(0,0001)
2 ans -0,74
(0,0001)
0,12
(0,32)
-0,25
(0,25)
0,04
(0,93)
-0,025
(0,0001)
5 ans -0,56
(0,0001)
0,52
(0,0007)
0,82
(0,003)
1,62
(0,04)
-0,042
(0,0001)
10 ans -0,46
(0,01)
0,82
(0,0002)
5,25
(0,0001)
5,57
(0,006)
-0,028
(0,0001)
30 ans -0,01
(0,97)
-1,36
(0,0007)
2,95
(0,0001)
-5,34
(0,05)
0,097
(0,0001)

De façon générale, les relations changent peu. Les résultats sont les mêmes pour la variable muette des coupons et celle des courtiers américains. Pour la volatilité, seul le résultat de l’obligation à 30 ans est différent, avec une baisse statistiquement significative de l’écart entre les cour acheteur et vendeur et une hausse de la volatilité. Dans le cas de la variable muette des rachats, les résultats sont essentiellement inchangés; l’obligation à 30 ans a maintenant un impact négatif mais statistiquement non significatif. Cela est compatible avec le fait que l’obligation à 30 ans n’a pas encore fait l’objet du programme de rachat bien que l’on s’attend à ce qu’elle finisse par l’être.

Enfin, la variable de l’encours est maintenant négative et statistiquement significative pour toutes les catégories d’échéance, à l’exception de l’obligation à 30 ans.

L’analyse qui précède ne tient pas compte du fait que, en avril 1998, la fréquence des adjudications de l’obligation à 30 ans est passée de trimestrielle à semestrielle. Nous avons introduit une nouvelle variable muette dans la régression de l’obligation à 30 ans pour refléter ce changement. Que l’on utilise la variable du ratio des titres à long terme à ceux à court terme ou celle de l’encours avec les autres variables, on constate que l’écart entre les cours acheteur et vendeur a augmenté de façon significative lorsque l’adjudication est devenue semestrielle[10]. Ce changement a restreint la liquidité.

Analyse des rotations :

Comme on l’a vu, la rotation est une autre mesure de la liquidité et devrait être affectée par des variables similaires à celles qui influencent l’écart entre les cours acheteur et vendeur. Une différence est que l’écart entre les cours acheteur et vendeur est touché par des variables qui reflètent les coûts d’inventaire des courtiers en obligations, ce qui n’est pas le cas de la rotation. Au plan empirique, une différence importante est que les données sur la rotation couvrent toutes les obligations en circulation alors que celles des écarts entre les cours acheteur et vendeur ne portent que sur les obligations de référence, qui sont les plus liquides.

Dans les régressions qui suivent, nous introduisons les mêmes variables explicatives sur la même période, soit du 1er janvier 1994 au 30 septembre 2001. Nous introduisons également l’écart entre les cours acheteur en vendeur à titre de variable dépendante. L’écart est le coût de transaction, et l’on s’attendrait à ce qu’une augmentation de l’écart entre les cours acheteur et vendeur diminue la rotation. Nous prévoyons donc un coefficient négatif[11].

Les résultats obtenus en utilisant la rotation comme variable dépendante sont présentés au tableau 8 ci-après.

Les observations importantes se rapport à ce tableau sont les suivantes :

Premièrement, la variable muette des rachats est systématiquement négative et statistiquement significative pour toutes les catégories d’échéance. Cela indique que l’activité de rachat réduit en fait la rotation et la liquidité, qu’elle est contre-intuitive, et qu’elle est incompatible avec l’analyse des écarts entre les cours acheteur et vendeur. Il se peut qu’il en soit ainsi parce que, du fait des rachats, les courtiers en obligations achètent des obligations non liquides et les gardent en inventaire en prévision de l’adjudication. Il importe de se rappeler que, contrairement aux données sur les écarts entre les cours acheteur et vendeur, celles sur la rotation couvrent les opérations de négociation pour toutes les émissions, et non uniquement les émissions de référence. Cette explication ne tient cependant pas compte du fait que les nouvelles obligations de référence sont émises afin de payer le rachat d’obligations non liquides.

Tableau 8
Rotation

Type d’obligation DBUYBACK DSTRIP DDEALER Volatility Ratio court/long Écart entre les cours
acheteur et vendeur
 
  Coefficients de pente; valeurs p entre parenthèses
 
Bons du Trésor -0,098
(0,0001)
  -0,045
(0,05)
0,00086
(0,08)
0,40
(0,0001)
-0,0051
(0,51)
Échéance entre 0 et 3 ans -0,18
(0,0001)
0,051
(0,002)
-0,021
(0,47)
0,0032
(0,0001)
-0,21
(0,0001)
-0,0080
(0,10)
Échéance entre 3 et 10 ans -0,11
(0,0001)
0,014
(0,22)
-0,037
(0,09)
0,0029
(0,0001)
-0,16
(0,0001)
-0,0027
(0,12)
Échéance supérieure à 10 ans -0,076
(0,0001)
-0,011
(0,33)
-0,027
(0,18)
0,0057
(0,0001)
-0,060
(0,03)
-0,00005
(0,98)

Deuxièmement, la variable muette des coupons n’est statistiquement significative que pour la catégorie d’échéance de 1 à 3 ans. Le signe positif indique que le changement au titre de la reconstitution des coupons a augmenté la rotation. Il s’agit du résultat escompté, et celui-ci est compatible avec l’analyse des écarts entre les cours acheteur et vendeur.

Troisièmement, la variable des courtiers américains est négative pour toutes les catégories d’échéance et marginalement significative pour les bons du Trésor et la catégorie d’échéance de 3 à 10 ans. En accord avec l’analyse des écarts entre les cours acheteur et vendeur, cette variable indique que plus le niveau d’activité de négociation des courtiers autres qu’américains est élevé, plus la rotation est faible. C’est ainsi que le départ des courtiers américains ferait baisser la rotation.

Quatrièmement, la volatilité est toujours positive et statistiquement significative pour toutes les catégories d’échéance à l’exception des bons du Trésor (elle est marginalement significative dans ce dernier cas). L’accroissement de la volatilité incite les investisseurs à restructurer les portefeuilles et à prendre de nouvelles positions par suite de la modification de leurs attentes.

Cinquièmement, la variable du ratio des titres de créance à court terme aux titres à coupon devrait être positive dans le cas des bons du Trésor et négative pour les échéances plus longues si elle traduit la qualité des titres de créance en circulation. En fait, les résultats sont conformes aux attentes pour toutes les catégories d’échéance à l’exception de celle de plus de 10 ans.

Enfin, la variable des écarts entre les cours acheteur et vendeur comporte le signe prévu mais n’est marginalement significative que pour la catégorie d’échéance de 1 à 3 ans.

Nous n’avons pas employé l’encours comme variable explicative dans la régression avec la rotation comme variable dépendante en raison de la multicollinéarité des deux variables.

Conclusions de l’analyse empirique

Les régressions de liquidité englobent deux séries de variables indépendantes ou explicatives : celles liées aux initiatives du gouvernement – c’est-à-dire le rachat, la reconstitution des coupons et le ratio des bons aux obligations à coupon – et celles qui servent à contrôler d’autres facteurs agissant pendant la période à l’étude, comme le retrait des courtiers américains, l’encours et la volatilité, de même que la rotation ou l’écart entre les cours acheteur et vendeur dépendamment de la variable dépendante employée. Pour les besoins de notre étude, la première série de variables est importante quoique celle des courtiers suscite un intérêt. En outre, une analyse de régression examine l’impact du changement de la fréquence des adjudications de l’obligation à 30 ans.

Dans le cas de l’indicateur de liquidité qu’est l’écart entre les cours acheteur et vendeur, nous avons observé, comme prévu, que le rachat a accru la liquidité. Les résultats de la variable du ratio des bons aux obligations à coupon sont compatibles avec le fait qu’une hausse du montant relatif des bons par rapport à celui des obligations a réduit (augmenté) la liquidité des obligations à coupon (bons) lorsqu’on utilise la rotation plutôt que l’encours comme variable de contrôle. La modification de l’initiative de reconstitution des coupons a des résultats mitigés. Elle accroît la liquidité de l’obligation à 30 ans mais a l’effet contraire sur les autres catégories d’échéance. Ce résultat pour les catégories d’échéance de 2, 5 et 10 ans est étonnant compte tenu des commentaires des courtiers en obligations.

Dans le cas de l’indicateur de liquidité qu’est la rotation, la variable du ratio des bons aux obligations à coupon s’est comportée comme prévu. Par contre, la variable des coupons a produit des effets mitigés puisque la catégorie d’échéance de 1 à 3 ans est la seule qui soit significative dans la mesure où la reconstitution des coupons accroît la rotation, ce qui correspond au résultat prévu. Le résultat le plus intrigant est que le rachat a un impact négatif sur la liquidité. De toute évidence, d’autres analyses s’imposent à cet égard afin de mieux comprendre l’impact. Il se pourrait que des obligations qui étaient jadis négociées figurent maintenant à l’inventaire des courtiers, où elles attendent une adjudication[12].

Enfin, l’impact du départ des courtiers américains abaisse la rotation pour toutes les obligations, mais l’impact est significatif dans le cas des bons du Trésor et des obligations de la catégorie d’échéance de 3 à 10 ans. En outre, les écarts entre les taux acheteur et vendeur augmentent pour toutes les catégories d’échéance bien que la hausse ne soit significative que dans le cas des échéances plus longues.

Suggestions en vue d’accroître la liquidité

L’analyse des données et les réactions des participants au marché que nous avons interviewés permettent de noter un certain nombre de suggestions visant à accroître la liquidité. De façon générale, les courtiers appuient les initiatives lancées par le gouvernement du Canada.

Premièrement, la liquidité diminue manifestement dans le cas de l’obligation à 30 ans alors qu’elle croît dans le cas des autres obligations dont l’échéance dépasse 1 ans. Selon l’un des participants, des adjudications plus fréquentes, chacune de taille plus modeste, améliorerait la liquidité. L’avantage évident est un gain de liquidité aux environs des dates d’adjudication. Cela est conforme aux résultats de notre régression sur l’impact d’un changement dans la fréquence des adjudications.

Deuxièmement, afin d’augmenter la taille des émissions, l’un des participants suggère de réduire ou d’éliminer les émissions d’Obligations d’épargne du Canada (OÉC) et de les remplacer par des émissions d’obligations plus importantes. Il n’est toutefois pas évident que les détenteurs d’OÉC considéreraient des obligations à court ou à moyen terme comme une solution de rechange.

Troisièmement, le moyen le plus efficace d’améliorer la liquidité consiste à mettre en place des systèmes automatisés de transaction (SAT) auxquels tant les courtiers en obligations que le marché des investisseurs institutionnels ont accès. Sur le marché obligataire américain, les opérations des courtiers ont été restructurées pour faire place à des stratégies de négociation fondées sur l’information sur le flux des ordres. La négociation est facilitée grâce à l’utilisation d’un SAT comme TradeWeb, lequel constitue en fait une version automatisée de la transaction type visant les obligations : préciser la taille de l’ordre, demander des prix auprès d’un nombre déterminé de courtiers, et conclure la transaction. Ce système est plus étoffé qu’un système d’information sur les prix comme CanPx car non seulement génère-t-il des prix pour des transactions de différentes tailles, mais il conclut aussi la transaction dans un délai très bref. À noter qu’un SAT est différent des réseaux de négociation entièrement automatisés qu’utilisent les places boursières puisque ces derniers concluent eux-mêmes la transaction sans qu’un courtier en obligations n’ait à intervenir. Ces systèmes sont appelés « Electronic Crossing Networks (ECN) »; il y en a deux en service aux États-Unis.

À l’heure actuelle, les SAT peuvent être mis sur pied en Ontario, et ils relèvent d’un organisme de contrôle qui se charge de les évaluer. L’importance du droit exigible des STA et fixé par l’organisme d’autoréglementation pourrait cependant poser problème. Il n’est pas nécessaire qu’un STA soit conçu et situé exclusivement au Canada. Le système donnera lieu à des transactions sur le flux des ordres par les courtiers; il fera augmenter la liquidité et baisser les coûts de transaction. Par contre, l’emploi de ces systèmes aura d’importantes répercussions sur la structure et les activités des courtiers d’obligations existants.

Même s’il ne peut imposer la création de SAT, le gouvernement du Canada reconnaît qu’il s’agit d’un volet important d’un marché qui fonctionne bien. C’est pourquoi la Banque du Canada a récemment soumis sa proposition au sujet de la version révisée du Système de négociation parallèle (SNP) des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM).

Conclusions

Le gouvernement du Canada a lancé un certain nombre d’importantes initiatives pour rehausser l’efficience des marchés de ses bons et de obligations. Notre étude met l’accent sur l’impact de ces initiatives sur la liquidité des marchés. Afin d’évaluer cette liquidité, nous avons interviewé des participants à ces marchés et procédé à l’analyse empirique des données. Dans certains cas, il est difficile soit d’obtenir les données pertinentes, soit de mettre au point un test empirique qui isole l’impact d’un ou de plusieurs facteurs. Confrontés à cette dernière situation, nous devons nous en remettre aux entrevues.

Nous indiquons l’impact de chaque initiative sur la liquidité d’après le test pertinent.

Modification des procédures d’adjudication

Cette question n’a fait l’objet d’aucune étude empirique, mais les participants au marché concluent que les changements sont favorables au marché puisqu’ils réduisent le risque de liquidation forcée, stimulant le dépôt de soumissions.

Le seul aspect de la procédure d’adjudication que nous avons examiné est le changement de fréquence des adjudications d’obligations à 30 ans, qui est maintenant semestrielle. Ce changement a creusé l’écart entre les cours acheteur et vendeur. Le rétablissement d’adjudications plus fréquentes pourrait augmenter la liquidité dans cette catégorie d’échéance.

Changement de la proportion de titres à long et à court terme

Les résultats à ce chapitre sont mitigés, encore qu’à notre avis, des problèmes statistiques contribuent peut-être aux résultats inusités de cette variable dans les régressions de l’écart entre les cours acheteur et vendeur. Les résultats de la rotation sont conformes aux prévisions. L’analyse démontre que, en faisant pencher la balance davantage vers les titres de créance à coupon que vers les bons du Trésor, la liquidité des premiers a augmenté et celle des deuxièmes a diminué. Il y a des preuves indirectes selon lesquelles cet impact s’observe dans les relations des écarts entre les cours acheteur et vendeur où l’encours est associé à une réduction de l’écart entre les cours acheteur et vendeur.

Accroissement de la taille des émissions de référence

Nous n’avons pas soumis cette question à une analyse empirique puisque les changements se sont échelonnés sur une longue période. Compte tenu des résultats empiriques du remplacement des titres à court terme par des titres à long terme, l’on s’attend à ce que la liquidité augmente parallèlement à la taille des obligations de référence. Même en période de réduction nette de la dette, l’insistance sur l’accroissement de la taille des émissions de référence devrait rehausser la liquidité. Les courtiers estiment qu’en situation de baisse générale de la liquidité, cette initiative a aidé à freiner ce déclin.

Changements pour faciliter le fractionnement et la reconstitution

Les courtiers sont très favorables à ce changement et estiment qu’il a accru la liquidité. Il permet l’arbitrage et la construction d’obligations de référence pour éliminer tout risque de liquidation forcée. Les données empiriques sont partagées. Qu’il s’agisse du ratio de rotation ou de l’écart entre les cours acheteur et vendeur, l’initiative de fractionnement n’a augmenté la liquidité que pour un sous-ensemble d’obligations. Cependant, à première vue, on s’attendrait à ce que cette initiative augmente la liquidité.

Rachat d’obligations non liquides (adjudications inversées)

Les courtiers en obligations sont très favorables à cette initiative. L’adjudication inversée leur permet de retirer des obligations non liquides de leur inventaire et, compte tenu de la structure actuelle des rachats, des obligations de référence sont émises pour financer les rachats. Lorsqu’on utilise la variable de l’écart entre les cours acheteur et vendeur, les rachats ajoutent systématiquement à la liquidité. Par contre, si l’on utilise le ratio de rotation, les rachats atténuent la liquidité, ce qui traduit peut-être le fait que les obligations sont maintenant détenues en inventaire dans l’attente de l’adjudication inversée.

Tout compte fait, nous estimons que les initiatives du gouvernement du Canada ont accru la liquidité de marchés des obligations et des bons.

Annexe 1 : Interviews

Marchés mondiaux CIBC

Scotia Capitaux

RBC Dominion valeurs mobilières

OMERS

Commission des valeurs mobilières de l’Ontario

 


1. Gravelle définit la liquidité selon quatre dimensions : l’immédiateté, soit la rapidité avec laquelle une opération de négociation d’une certaine taille est effectuée; la profondeur, c’est à dire la taille maximale d’une transaction pour un écart donné entre les cours acheteur et vendeur; l’ampleur, qui correspond au coût d’obtention de la liquidité; et la résilience, qui désigne la capacité des prix de revenir rapidement en situation d’équilibre après une transaction. Voir Gravelle, T. Liquidity of the government of Canada securities market: stylized facts and some market microstructure comparisons to the United States treasury market, département des Marchés financiers, Banque du Canada (1998). [Return]

2. Voir Bennett, P., K. Garbade et J. Kambhu, « Enhancing the Liquidity of U.S. Treasury Securities in a Era of Surpluses », dans FRBNY Economic Policy Review, 2000. [Return]

3. Nous examinons plus loin l’impact de ces crises sur la liquidité. [Return]

4. Un scénario possible qui engendre des valeurs négatives prévoit un écart relativement constant entre les cours acheteur et vendeur, puis une forte augmentation de ce dernier. [Return]

5. La perception de ce courtier semble incompatible avec le comportement des participants aux adjudications. Même si les prix baissent effectivement avant les adjudications, ils remontent à mesure que les participants qui amorcent le processus en position courte achètent des obligations pour couvrir ces dernières. Cette activité fait augmenter les prix. [Return]

6. Voir Gravelle, op. cit., qui utilise l’encours comme variable explicative dans une analyse de régression de l’écart entre les cours acheteur et vendeur. [Return]

7. Voir Halpern, P.J., et J.D. Rumsey, « A Note on Market Efficiency, Institutional Practice, and Economic Constraints in the Experience of the Canadian Bond Market », dans Journal of Banking and Finance, vol. 21 (no 1), 1997, pp. 113-123. [Return]

8. Compte tenu des données, on a employé le même ratio de rotation pour les catégories d’échéance de 3, 6 et 12 mois. En outre, le ratio de rotation n’est disponible que pour trois catégories d’échéance : 0 à 3 ans; 3 à 10 ans; et plus de 10 ans. On a donc substitué 1) le ratio de rotation des obligations à coupon dont l’échéance est inférieure à 3 ans pour la catégorie d’échéance de 2 ans, 2) le ratio des échéances comprises entre 3 et 10 ans pour les échéances comprises entre 5 et 10 ans; et 3) le ratio des échéances supérieures à 10 ans pour la catégorie d’échéance de 30 ans. Comme les données sur les volumes sont hebdomadaires et que l’encours est établi en fin de mois, on a estimé les ratios de rotation hebdomadaires par interpolation linéaire de l’encours. On a effectué une interpolation similaire afin d’estimer les ratios hebdomadaires des bons du Trésor à l’encours total des titres de créance à coupon. [Return]

9. Au lieu de la variable muette, nous avons aussi utilisé la part des transactions effectuées par des courtiers autres qu’américains dans chaque catégorie d’échéance. Les résultats sont similaires. [Return]

10. Les coefficients de régression de la variable muette se situent entre 4,82 et 5,40 avec une valeur p de 0,0001. [Return]

11. En outre, nous reconnaissons que les nouvelles émissions nettes ont évolué au cours de la période considérée, ce qui pourrait avoir un impact indépendant sur la rotation. Nous introduisons donc aussi une variable des émissions nettes. Les données pour cette variable ont été recueillies par la Banque du Canada et correspondent à l’excédent du montant mensuel des émissions sur le montant mensuel des rachats. On a également distingué les émissions nettes de bons des émissions nettes d’obligations. Nous ne présentons pas de régressions utilisant cette variable puisqu’elle n’est pas significative et que son inclusion n’a pas influé sur la valeur des autres variables. [Return]

12. Les indications données par les courtiers sur le maintien de ces obligations en inventaire sont mitigées. Lors des entrevues, certains courtiers ont souligné qu’ils détenaient des obligations en inventaire en prévision de l’adjudication. Or, le gouvernement du Canada nous a indiqué que ces courtiers lui avaient fait part du contraire. [Return]